结构调整继续，经济走势平稳推进

——蔡含篇 B0011-20260501 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 董希勇 葛涵 李文博 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 PMI扩张，工业增加值平稳运行收入预期不变，消费额增速继续低位前行“反内卷”去产能，投资增速或继续低位前行中东战争暂停，出口额增速或小幅上涨需求增加叠加上游价格上涨，进口额增速或有上行消费需求仍在修复中，CPI增速或继续底部震荡国内产能去化叠加原油价格上涨，PPI增速继续上行借贷意愿不足，信贷规模同比少增M2增速小幅回落，制造业扩张对冲地产下行能源价格高涨降息预期下降，人民币震荡前行 内容提要 一方面，房地产等传统产业去化继续，另一方面，高技术产业快速发展，经济结构调整继续。尽管货币政策宽松、企业融资成本下降，但经济结构换挡期，传统产能去化，企业借贷意愿不足，居民收入增速未见企稳，消费需求仍在修复中，居民消费价格增速继续底部震荡。中东战争暂停，但能源价格依然高位波动，全球降息暂停，中国能源多渠道采购风险分散，人民币走势相对稳健。 供给端 工业增加值：尽管制造业PMI扩张、高技术制造业增长、出口交货值增长和工业利润强劲，但房地产低迷、非制造业回落以及中小企业疲弱，故预计2026年4月中国规模以上工业增加值同比增长5.5%，较上月放缓0.2个百分点。 需求端 消费：居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，2026年促消费政策继续但有调整，引导智能、绿色、适老消费增加，叠加高基数效应。综合考虑，预计2026年4月社会消费品零售总额同比增长1.2%，较前期下降0.5个百分点。 投资：“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2026年1-4月固定资产投资同比增长1.4%，较前期下降0.3个 百分点。 出口：4月美伊战争暂停，全球市场较3月份有所修复，中国对外出口产品中高技术产业出口额增速继续上涨，中国对外出口国别结构的改变也进一步降低了对美出口大幅下降的影响，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2026年4月出口总额同比增长4.7%，较前期上涨2.2个百分点。 进口：一方面，产业结构调整初见成效，中国高技术含量产业发展迅速，相关产品进口需求明显增加，叠加中东战争原油、化工价格上涨进口额增速上行；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行，叠加低基数效应。综合考虑，预计2026年4月进口总额同比增长30.2%，较前期上涨2.4个百分点。 价格方面 CPI：一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，国际原油价格飙升，带动国内燃料价格上行。综合考虑，预计2026年4月CPI同比增长0.8%，较前月下降0.2个百分点。 PPI：受中东战争影响，国际原油价格上涨，整治“反内卷式”竞争，将缓解供给过剩问题，但国内经济结构调整、过剩产能去化继续，抑制钢铁、建材等价格大幅上涨，叠加基数效应。预计2026年4月PPI同比增长1.8%，较前月上涨1.3个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：尽管货币政策宽松、政府融资和制造业扩张有利，但信贷需求疲弱、房地产低迷以及制造业收缩，因此，预计2026年2月中国新增人民币贷款9000亿元，较去年同期少增1100亿元。 M2：尽管货币政策宽松、出口韧性和政府融资有利，但制造业收缩、房地产低迷以及投资下降，故预计2026年2月中国M2同比增长8.8%，较上月下降0.2个百分点。 人民币汇率：一方面，相对来说，中东战争对中国经济影响较小，中国经济、社会相对稳定，高技术产业增长较快，对人民币币值稳定提供坚实支撑；另一方面，中东战争导致全球能源供给短缺，改变了全球降息预期，利空人民币。综合考虑，预计2026年5月人民币汇率在6.85～6.77区间双向波动震荡。 正文 工业增加值部分：PMI扩张，工业增加值平稳运行 预计2026年4月中国规模以上工业增加值同比增长5.5%，较上月放缓0.2个百分点，累计增长5.9%，较上月放缓0.2个百分点。 从拉升因素看：第一，制造业PMI维持扩张区间。4月制造业PMI为50.3%，虽较上月略降但仍高于临界点，生产指数和新订单指数保持改善态势，企业生产活动延续回暖。第二，高技术制造业保持较快增长。一季度高技术制造业增加值同比增长12.5%，快于全部规模以上工业增加值6.4个百分点，对整体工业增长贡献突出。第三，工业出口交货值较快增长。3月规模以上工业企业出口交货值同比增长8.7%，出口需求支撑相关工业生产。第四，工业企业利润增长强劲。一季度规模以上工业企业利润同比增长15.5%，3月单月增长15.8%，为企业扩大生产提供资金支持。 从压低因素看：第一，房地产市场持续低迷。一季度房地产开发投资同比下降11.2%，新建商品房销售面积下降10.4%，拖累建材、钢铁等相关工业链需求。第二，非制造业商务活动指数回落。4月非制造业PMI为49.4%，环比下降0.7个百分点，建筑业和服务业景气水平均有回落。第三，中小企业景气度恢复缓慢。3月中、小型企业PMI分别为49.0%和49.3%，虽有改善但仍处于收缩区间，融资和生产意愿偏弱。 综合而言，尽管制造业PMI扩张、高技术制造业增长、出口交货值增长和工业利润强劲，但房地产低迷、非制造业回落以及中小企业疲弱，故预计2026年4月中国规模以上工业增加值同比增长5.5%，较上月放缓0.2个百分点。 数据来源：Wind，北大国民经济研究中心 消费部分：收入预期不变，消费额增速继续低位前行 预计2026年4月社会消费品零售总额同比增长1.2%，较前期下降0.5个百分点。 第一，居民收入增速依然相对较低，叠加外部压力依旧，使得居民的收入、就业预期并未发生明显改变。一季度，全国居民人均可支配收入同比增长4.9%，较2025年下降0.1个百分点，较2025年同期下降0.6个百分点，居民收入增速继续下降，抑制居民消费需求的扩张。第二，高基数效应，2025年4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，依然是年内高点，对本月形成相对高基数效应。第三，2024年8月末“两新”实质性落地，受其影响2024年9月以后家电、家具等消费品消费额增速大幅上涨，尤其在2025年一季度相关消费增速大幅上涨。2026年，针对2025年商家骗补贴、大水漫灌等漏洞做相关调整，引导增加绿色、智能、适老消费，相对2025年同期政策效应阶段性下降但整体依然促进消费增长。 综合而言，居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，2026年促消费政策继续但有调整，引导智能、绿色、适老消费增加，叠加高基数效应。综合考虑，预计2026年4月社会消费品零售总额同比增长1.2%，较前期下降0.5个百分点。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 投资部分：“反内卷”去产能，投资增速或继续低位前行 预计2026年1-4月固定资产投资同比增长1.4%，较前期下降0.3个百分点。 第一，“反内卷”过剩产能去化继续，抑制投资增速上行。2025年11月，中央经济工作会议，在2026年经济工作重点任务中指出，“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”。第二，“两重”建设侧重软建设，硬投资相对约束。11月14日，国务 北京大学国民经济研究中心 院总理李强主持召开国务院常务会议，研究“两重”建设有关工作，会议指出，要“优化项目审核，更加注重创新要素投入、无形资产投资”，要“健全项目协调推进机制，严格工程质量和安全管理，同步做好资产管理、后续运维等”。第三，房地产市场产能去化继续，房地产投资下降幅度较大，是拉低全部投资增速的主要因素之一。 综合而言，“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2026年1-4月固定资产投资同比增长1.4%，较前期下降0.3个百分点。 出口部分：中东战争暂停，出口额增速或小幅上涨 预计2026年1-2月出口总额同比增长4.7%，较前期上涨2.2个百分点。 第一，3月美伊战争突然爆发，全球能源市场受突发事件冲击，对全球产业链影响较大，尤其是东亚、东盟等对中东原油依赖度相对较高地区的能源安全影响较为明显，上游原材料价格突发上涨，扰乱全球市场，外部需求相对收缩。4月美伊战争暂停，叠加一个月的战争持续，全球经贸市场有所修复，或本月出口额增速有所上行。第二，近期数据显示，中国对外出口产品结构变化继续，2026年以来高技术产品出口额同比增速上涨较快，推动整体出口额增速上行。 从压低因素看，尽管10月30日中美高层会晤后，双方经贸矛盾升级放缓，但大国博弈仍在继续，中国对美国的出口依然处于下降的区间。 综合而言，4月美伊战争暂停，全球市场较3月份有所修复，中国对外出口产品中高技 北京大学国民经济研究中心 术产业出口额增速继续上涨，中国对外出口国别结构的改变也进一步降低了对美出口大幅下降的影响，叠加去年同期的低基数效应。综合考虑，预计2026年4月出口总额同比增长4.7%，较前期上涨2.2个百分点。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 进口部分：需求增加叠加上游价格上涨，进口额增速或有上行 预计2026年4月进口总额同比增长30.2%，较前期上涨2.4个百分点。 从拉升因素看，第一，产业结构调整，高技术产业发展较快，带动上下游产业需求。3月以来，自动数据处理设备及其零部件、集成电路等技术含量相对较高产品进口额增速快速增长，国内相关产业同步增长，预计4月产品进口额继续高速增长；第二，受中东战争影响，国际原油价格大幅上涨，原油、石油化工、化肥等进口额增速大幅上行。 从压低因素看，第一，中国经济结构调整，推进重点行业产能治理，部分行业产能去化继续，阶段性抑制国内需求的增长，尤其降低了中国对钢铁、煤炭等大宗商品的进口需求。第二，大国博弈，原有贸易平衡被打破，中美间相互制裁与反制裁，抑制进口增速的上涨。 综合而言，一方面，产业结构调整初见成效，中国高技术含量产业发展迅速，相关产品进口需求明显增加，叠加中东战争原油、化工价格上涨进口额增速上行；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行，叠加低基数效应。综合考虑，预计2026年4月进口总额同比增长30.2%，较前期上涨2.4个百分点。 CPI部分：消费需求仍在修复中，CPI增速或继续底部震荡 预计2026年4月CPI同比增长0.8%，较前月下降0.2个百分点。 从拉升因素看，受中东战争影响，国际油价大幅飙升，国内燃料价格相应提价，对CPI增速上行起到拉升作用。 从拉低因素看：第一居民收入、就业预期并未明显改变，一季度，全国居民人均可支配收入同比增长4.9%，较2025年下降0.1个百分点，较2025年同期下降0.6个百分点，居民收入增速依然底部徘徊，抑制居民消费需求扩张，居民消费价格增速难以明显上涨。第二，政策调整，阶段性抑制CPI增速大幅上行。依法治理企业无序竞争，长期推动经济高质量可持续发展，但短期或阶段性增加经济下行风险，抑制CPI增速上行。 综合而言，一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，国际原油价格飙升，带动国内燃料价格上行。综合考虑，预计2026年4月CPI同比增长0.8%，较前月下降0.2个百分点。 PPI部分：国内产能去化叠加原油价格上涨，PPI增速继续上行 预计2026年4月PPI同比增长1.8%，较前月上涨1.3个百分点。 拉升因素方面