白酒2025年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化

白酒2025年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化 投资建议：26Q1报表继续出清、旺季动销修复、行业预期筑底，结构分化下α效应更加凸显，从出清领先+动销良性+份额提升三方面把握投资机遇：1）首推行业龙头、变革先锋：贵州茅台；2）关注供给出清与份额提升：迎驾贡酒、五粮液等；3）关注：山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒、舍得酒业。 增持（维持） 2025年是报表低点，25Q4延续出清节奏。2025年白酒板块营收/归母净利润为3616.4/1266.2亿元，同比-18.1%/-24.1%；25Q4营收/归母净利润同比-29.6%/-45.9%、25Q4除山西汾酒/酒鬼酒收入增长外，其余酒企继续大幅出清。2025年白酒板块销售收现为4284.8亿元、同比-10.3%，降幅小于营收；2025年末预收账款为793.0亿元、同比+167.2亿元/环比+81.3亿元，考虑五粮液存在报表重述，剔除五粮液后同比-110.3亿元，酒企普遍不强求渠道回款。分价格带看，2025年高端酒/次高端酒/区域酒营收2383.1/514.0/636.0亿元、同比-19.1%/-3.7%/-23.8%，归母净利润1021.1/132.7/113.9亿元、同比-22.4%/-9.9%/-43.8%，次高端酒降幅较小主要系出清调整相对较早。盈利方面，酒企普遍呈现结构下移拖累毛利率，费用率提升影响净利率的特点。2025年白酒板块毛利率82.3%、同比+0.4pct，销售费用率/管理费用率11.7%/5.7%、同比+1.4/+0.6pct，最终净利率36.4%、同比-2.8pct。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 26Q1报表端改善加分化，经营端回款理性、结构下移。26Q1白酒板块营收/归母净利润为1325.9/520.6亿元，同比-0.7%/-1.7%，考虑五粮液存在报表重述，剔除五粮液后营收/归母净利润同比-5.7%/-9.4%，降幅环比收窄，我们认为行业出清最后一环的报表端出现分化型改善；考虑春节错期，25Q4+26Q1白酒板块营收/归母净利润同比-13.2%/-19.3%。26Q1白酒板块销售收现为1244.1亿元、同比-18.6%，降幅大于营收；26Q1末预收账款为720.0亿元、同比+35.5亿元/环比-73.0亿元，剔除五粮液后同比-76.1亿元，结合现金流和预收款来看，我们认为酒企对回款保持理性，不硬性强求开门红，保持渠道良性与健康。分价格带看，26Q1高端酒/次高端酒/区域酒营收855.7/187.6/254.5亿元、同比+9.9%/-8.8%/-18.9%，归母净利润390.1/59.8/69.0亿元、同比+8.8%/-18.8%/-26.6%，高端酒尤其茅台率先修复，五粮液调减基数对增速有扰动。盈利方面，26Q1白 酒板 块毛 利 率81.8%、 同 比-0.5pct， 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率9.6%/3.8%、同比+0.8/-0.1pct，最终净利率40.5%、同比-0.4pct，延续结构下移叠加费用投放致利润率承压之势。 相关研究 1、《食品饮料：周观点：Q1喜讯频传，底部蕴含机遇》2026-04-262、《食品饮料：周观点：26Q1 GDP增长提速，茅台25Q4理性出清》2026-04-193、《食品饮料：周观点：3月CPI延续上行，业绩窗口关注绩优标的》2026-04-12 茅台动销引领，强势单品+优势市场支撑的区域酒企紧随。结合收入、回款、现金流、产品结构、利润率等指标综合判断，我们认为26Q1供给出清呈现四种节奏：1）稳健开局、拐点初现：贵州茅台26Q1收入/归母净利润同比+6.3%/+1.5%，2026年非标减量降价及实行代售制、i茅台上架平价普飞等产品&渠道&价盘一揽子改革显效；其中茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，前者得益于春节动销旺盛且价盘保持坚挺、i茅台有效触达C端等、i茅台收入同比+267.2%，后者2025年出清后恢复性增长。26Q2起普飞提价有望贡献增量，中长期静待精品等非标酒培育显效。迎驾贡酒26Q1收入/归母净利润同比+8.9%/+0.7%，产品结构保持平稳，安徽省内份额向上逻辑延续，百元价位单品洞藏6势能向上是核心抓手。五粮液26Q1收入/归母净利润同比+33.7%/+82.6%，虽普五等核 心单品春节动销亦见增长，但主要系业务模式调整报表重述调减基数，且销售收现同比-65.2%、预收账款同比高增111.6亿元。老白干酒26Q1收入和利润也恢复增长。2）出清充分、抓手积极：古井贡酒26Q1收入/归母净利润同比-18.6%/-31.0%，安徽龙头地位稳固，100-200元价位古5&8基本盘仍在。今世缘26Q1收入/归母净利润同比-15.2%/-15.8%，百元价位单品淡雅势头积极助力江苏省内份额提升。3）继续出清、蓄势待发：山西汾酒26Q1收入/归母净利润同比-9.7%/-19.0%，销售收现同比+16.2%，400元左右青花20和50元左右光瓶玻汾动销持续占优。泸州老窖26Q1收入/归母净利润同比-14.2%/-19.3%，高度国窖价格坚挺，低度国窖和特曲60版逐渐放量。金徽酒26Q1收入/归母净利润同比-1.5%/-12.5%，是行业中为数不多结构有所向上的公司。4）降幅收窄、动销先行：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等26Q1均呈现降幅收窄之势，其中酒鬼酒销售收现同比+36.1%，得益于近几年积极调整、去库稳价，终端动销逐渐改善。 分化下首选出清领先+动销良性+份额提升。我们曾在2025年11月提出白酒动销冰点已过、报表加速出清，我们认为自2026年春节头部大单品动销修复以来，行业筑底信号积极、预期底部明确，行业出清最后一环的报表出清也步入分化阶段，贵州茅台、迎驾贡酒等公司已开始筑底改善。我们预计两类酒企率先修复：一是主力单品动销势头强的，除品牌力强的高端价位代表单品茅五之外，100-300元大众价位带有增长抓手的也占优；二是在核心市场基本盘稳固且份额有望提升的，建议从出清领先、动销良性、份额提升三方面优选优质龙头。 风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，结构升级不及预期。 内容目录 一、白酒25年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化...............................................................................4二、投资建议：分化下首选出清领先+动销良性+份额提升..........................................................................8三、风险提示.........................................................................................................................................8 图表目录 图表1：白酒板块公司2026Q1报表出清节奏一览（亿元、%、PCT）........................................................5图表2：白酒板块单季度营业总收入（亿元）及增速（%）.......................................................................6图表3：白酒板块单季度归母净利润、扣非净利润（亿元）及增速（%）....................................................6图表4：白酒板块公司营业总收入、归母净利润（亿元）及增速（%）.......................................................6图表5：白酒板块公司毛利率、净利率（%）及同比变化（pct）................................................................7图表6：白酒板块公司销售费用率、管理费用率（%）及同比变化（pct）...................................................7图表7：白酒板块公司预收账款、合同负债及同比与环比变化（亿元）.......................................................8 一、白酒25年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化 2025年是报表低点，25Q4延续出清节奏。2025年白酒板块营收/归母净利润为3616.4/1266.2亿元，同比-18.1%/-24.1%；25Q4营收/归母净利润同比-29.6%/-45.9%、25Q4除山西汾酒/酒鬼酒收入增长外，其余酒企继续大幅出清。2025年白酒板块销售收现为4284.8亿元、同比-10.3%，降幅小于营收；2025年末预收账款为793.0亿元、同比+167.2亿元/环比+81.3亿元，考虑五粮液存在报表重述，剔除五粮液后同比-110.3亿元，酒企普遍不强求渠道回款。分价格带看，2025年高端酒/次高端酒/区域酒营收2383.1/514.0/636.0亿元、同比-19.1%/-3.7%/-23.8%，归母净利润1021.1/132.7/113.9亿元、同比-22.4%/-9.9%/-43.8%，次高端酒降幅较小主要系出清调整相对较早。盈利方面，酒企普遍呈现结构下移拖累毛利率，费用率提升影响净利率的特点。2025年白酒板块毛利率82.3%、同比+0.4pct， 销 售 费 用 率/管理费用率11.7%/5.7%、 同 比+1.4/+0.6pct，最终净利率36.4%、同比-2.8pct。 26Q1报表端改善加分化，经营端回款理性、结构下移。26Q1白酒板块营收/归母净利润为1325.9/520.6亿元，同比-0.7%/-1.7%，考虑五粮液存在报表重述，剔除五粮液后营收/归母净利润同比-5.7%/-9.4%，降幅环比收窄，我们认为行业出清最后一环的报表端出现分化型改善；考虑春节错期，25Q4+26Q1白酒板块营收/归母净利润同比-13.2%/-19.3%。26Q1白酒板块销售收现为1244.1亿元、同比-18.6%，降幅大于营收；26Q1末预收账款为720.0亿元、同比+35.5亿元/环比-73.0亿元，剔除五粮液后同比-76.1亿元，结合现金流和预收款来看，我们认为酒企对回款保持理性，不硬性强求开门红，保持渠道良性与健康。分价格带看，26Q1高端酒/次高端酒/区域酒营收855.7/187.6/254.5亿元、同比+9.9%/-8.8%/-18.9%，归母净利润390.1/59.8/69.0亿元、同比+8.8%/-18.8%/-26.6%，高端酒尤其茅台率先修复，五粮液调减基数对增速有扰动。盈利方面，26Q1白酒板块毛利率81.8%、同比-0.5pct，销售费用率/管理费用率9.6%/3.8%、同比+0.8/-0.1pct，最终净利率40.5%、同比-0.4pct，延续结构下移叠加费用投放致利润率承压之势。 茅台动销引领，强势单品+优势市场支撑的区域酒企紧随。结合收入、回款、现金流、产品结构、利润率等指标综合判断，我们认为26Q1供给出清呈现四种节奏： 1）稳健开局、拐点初现：贵州茅台26Q1收入/归母净利润同比+6.3%/+1.5%，2026年非标减量降价及实行代售制、i茅台上架平价普飞等产品&渠道&价盘一揽子改革显效；其中茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，前者得益于春节动销旺盛且价盘保持坚挺、i茅台有效触达C端等、i茅台收