商社2025年报及26Q1财报综述：强现实与低预期共振，板块迎黄金布局时机

本报告导读： 社会服务业《服务业迎政策催化，五一出行景气度延续》2026.04.26社会服务业《金价持续反弹，关注财报反转标的》2026.04.19社会服务业《清明叠加春假带动出行链景气延续，关注26Q1业绩有望高增标的》2026.04.12社会服务业《清明叠加春假，出行链景气再上台阶》2026.04.07社会服务业《政策赋能服务消费，清明出游表现可期》2026.04.06 板块25Q4及26Q1整体呈现需求回暖，收入加速，利润改善趋势。 投资要点： 板块整体概览：收入提速，效率优化。①收入增速显著回暖，盈利结构优化，资本开支随景气度同步回升。25Q4社服、零售收入增速环比大幅改善，收入增速分别+6.15%/+4.78%；26Q1分别为+5.96%/+7.24%，出行链是核心动力。②利润率跟随收入改善：社服板块免税、酒店、景区业绩弹性明显；零售板块26Q1明显企稳，超市、黄金珠宝修复领先。但电商整体竞争加剧，且研发投入增加，导致收入放缓的同时，利润率普遍大幅下滑。③26Q1社服期间费用率显著优化；零售板块费用改善相对平缓，部分企业仍处于业务调整周期。④资本开支26Q1明显扩大，免税、景区、酒店及百货、贸易成为投入主力，现金流与资本开支同步验证行业复苏趋势。细分行业焦点：出行链高景气领跑，生活服务格局重塑。①出行链： 酒店以提价驱动RevPAR回正，龙头业绩大幅反弹；OTA盈利稳定，资源向海外市场倾斜；景区客流回暖但利润弹性不足，强资源型标的更具优势；免税业绩高增，海南业务强劲。②生活服务：外卖大战推动茶饮行业出清与集中，但也深刻影响行业价格体系；教育、人服实现结构性修复，AI赋能招聘平台利润释放。③黄金珠宝依托产品结构升级带动利润高增，超市、百货主动关店调改、深耕供应链，潮玩与新零售转向店效驱动增长。④跨境板块收入回暖，但人民币快速升值带来汇兑压力，盈利短期承压；AI智能眼镜出货高增，平台AI产品渗透率快速提升。关键产业趋势：高端改善，成本冲击尚未体现。①25H2高端消费明 显改善，反转此前落后大众消费态势，酒店、餐饮呈现分层复苏。②品牌和渠道的议价能力变化不同品类差异很大，品饮料、调味品行业毛利率稳定，但休闲零食毛利率下行，我们认为与零食渠道扩张有关。但渠道端竞争也在加剧，超市板块整体毛利率亦有下滑。③服务消费平台货币化率稳健提升，盈利暂时稳定，监管影响预计26Q3后逐步体现。④油价、海运成本上涨影响滞后，叠加行业涨价效应，成本压力将在26Q2集中兑现，成为板块盈利关键考验。风险提示：居民消费能力持续低迷，中小企业压缩差旅成本风险， 出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险。 目录 1.板块景气与盈利概览............................................................................31.1.需求改善，收入明显加速................................................................31.2.效率优化，出行链利润率提升.........................................................41.3.资本开支及现金流情况...................................................................62.细分行业焦点分析................................................................................62.1.出行链：闲暇时间增量明显............................................................62.2.生活服务：外卖大战主导格局.......................................................142.3.新零售：黄金分化，潮玩大店提效................................................202.4.电商：竞争激烈，收入利润皆放缓................................................232.5.传统零售：调改分化.....................................................................242.6.跨境：汇率影响财务费用，去库分化............................................262.7.AI：硬件放量期，平台加速渗透...................................................283.关键产业趋势验证..............................................................................293.1.结构分化：25H2高端消费明显改善..............................................293.2.定价权：品类分化，渠道竞争激烈................................................303.3.平台盈利能力暂时稳定.................................................................313.4.涨价的影响将在26Q2体现...........................................................324.投资建议............................................................................................345.风险提示............................................................................................35 1.板块景气与盈利概览 1.1.需求改善，收入明显加速 收入增速明显改善，且26Q1延续趋势。 社服及零售板块整体25Q4营业收入增速环比明显改善，25Q4社服及零售板块整体营收增速分别+6.15%/+4.78%，环比25Q3分别+2.5pct/6.2pct，其中零售板块改善更明显。 26Q1收 入 增 速 基 本 保 持 平 稳 ， 社 服 及 零 售 板 块 收 入 增 速 分 别+5.96%/+7.24%，环比25Q4分别-0.2pct/+2.5pct。 但电商板块整体收入25Q4放缓明显。税收政策变化是较为核心的影响。线上整体大盘增速放缓也有较大影响。 细分板块中出行链和餐饮环比明显加速。 整个社服主要细分板块25Q4收入增速均环比加速，餐饮25Q4增速环比加速幅度最大，酒店、景区、免税也收入也加速增长。但26Q1收入增速放缓。我们认为可能与春节假期错位有关。 零售各板块25Q4收入增速普遍也加速，其中超市和黄金珠宝更明显。26Q1环比25Q4收入增速放缓，同样受春节节奏影响。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.2.效率优化，出行链利润率提升 社服板块：受益收入增长，利润率提升，出行链和免税尤其明显。 营业利润率： 25Q4社服板块整体为0.16%，同比+0.7pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+0.6/+0.5/+7.0/-0.4/+3.1/-3.0pct。 26Q1社服板块整体为8.89%，同比+0.4pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+1.5/+8.0/+3.5/-3.1/-0.7/-2.2pct。 净利润率： 25Q4社服板块整体为-1.76%，同比+1.17pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+1.28/+1.19/+6.58/+1.09/+3.01/-2.25pct。 26Q1社服板块整体为6.56%，同比+0.66pct，其中：免税/景区/酒店/餐饮/教育/人服分别同比+2.32/+6.78/+2.33/-2.66/-0.78/-1.50pct。 商贸零售板块：25Q4利润率加速下滑，但26Q1企稳。 营业利润率： 25Q4商贸零售板块整体为-5.77%，同比-5.6pct，其中：百货/超市/黄金珠宝/贸易分别同比-9.6/-0.9/-4.9/-0.1pct。 26Q1商贸零售板块整体为2.82%，同比+0.3pct，其中：百货/超市/黄金珠宝/贸易分别同比+0.00/+2.8/+0.1/-0.2pct。 净利润率： 25Q4商贸零售板块整体为-5.71%，同比-4.79pct，其中：百货/超市/黄金珠宝/贸易分别同比-13.98/-0.34/-5.19/+0.02pct。 26Q1商贸零售板块整体为1.81%，同比+0.28pct，其中：百货/超市/黄金珠宝/贸易分别同比-0.68/+2.72/+0.30/-0.14pct。 电商整体：25Q4盈利能力大幅下降电商板块25Q4单季度整体营业利润率2.77%，同比大幅下降8.1pct， 与外卖大战以及AI投入直接相关，且延续了25Q3趋势。 25Q4单季度板块整体经调整净利润率为2.96%，同比下滑9.22pct。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 社服及零售板块，管理及销售费用率在25Q4及26Q1均普遍优化。 社服及出行链板块26Q1管理费用率优化尤其明显。我们认为更多来自需求改善后，管理费用的相对固定带来的规模经济。 商贸零售板块管理费用率改善则相对平淡，部分原因为上述板块中的重点企业依然处于内部架构调整和业务尝试阶段。 销售费用率部分反应要素和渠道的产业链利润分配变化。 出行链板块的销售费用率优化较为明显，免税、景区、酒店均在26Q1有所优化。一方面，同样与需求景气收入增长有关。但部分也反映出，上述要素在26Q1对渠道端的议价权有所恢复，体现出产业链利润分配的边际变化。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.3.资本开支及现金流情况 25Q4板块资本开支平稳，但26Q1明显增加。 观察板块整体投资活动现金流，26Q1社服及商贸零售板块普遍资本开支有所增加。进一步拆分可知，社服板块中的：免税、景区、酒店、人服；商贸零售板块中的贸易、百货是资本开支的核心驱动力。 上述板块亦与细分板块景气度直接相关。验证了需求景气，公司业绩改善，开始增加投入进行产品升级与新开店投资的叙事。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 2.细分行业焦点分析 2.1.出行链：闲暇时间增量明显 酒店行业：提价驱动改善，闲暇时间增加贡献明显增量。 酒店集团自25Q4期收入及业绩增速环比明显改善。核心驱动力来自经营数据的明显回暖。进一步量价拆分，提价驱动的RevPAR降幅收窄，以及回正是核心原因，出租率则保持相对平稳。 龙头酒店集团在25Q4及26Q1保持了此前的开店节奏，并未看到明显的开店放缓，或大幅消耗储备店的情况。 政策在创新的消费场景，以及提供更多闲暇时间两个方面促进出行链与服务消费。26Q1更多体现为春节假期增加带来的高景气度。龙头经营数据在低基数和增量需求驱动下，创新高。 数据来源：锦江/首旅/华住/亚朵26Q1季报、国泰海通证券研究 数据来源：锦江