：4月全球投资十大主线
宏观月报2026年05月04日 【宏观月报】 4月全球投资十大主线 事项 华创证券研究所 2026年4月全球大类资产总体表现为：全球股票（10.30%）>大宗商品（3.12%）>全球债券（1.25%）>人民币（0.97%）>0%>美元（-1.91%）。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 ❖十张图速览全球资产脉络。 1、美债期现衍生品共同定价利率上行风险。美债衍生品市场正释放出强烈的“看空美债、防范利率飙升”的一致性预期。期货方面，自2026年3月中旬起，美国国债投机性净头寸大幅回落，并于4月底进入过去两年来的历史低位。而在期权端，受2月底美伊地缘冲突引发的通胀重燃担忧催化，美债隐含波动率偏度与10年期美债收益率同步震荡走高，表明期权市场对冲利率上涨的看跌溢价正急剧膨胀，机构更愿意为“高息风险”支付昂贵的保险费。 相关研究报告 《【华创宏观】3月全球投资十大主线》2026-04-04《【华创宏观】2月全球投资十大主线》2026-03-04《【华创宏观】1月全球投资十大主线》2026-02-04《【华创宏观】2025年全球投资十大主线》2026-01-03《【华创宏观】11月全球投资十大主线》2025-12-04 2、全球风险偏好抬升下资金从货币市场基金大幅撤出。2026年4月，全球货币市场基金面临极端的资金撤出，单月净流出规模达1797.0亿美元（分位数触及过去十年的0.0%极低水位）。由于4月15日为美国年度缴税截止日，缴税周内货基出现了大规模的季节性赎回；但值得注意的是，在缴税干扰消失后的4月下旬，货币市场基金仍维持净流出态势，显示资金正在实质性地向资产端配置。释出的流动性主要由权益资产承接，股票基金维持了长达24个月的净流入，且单月流入规模环比大增376.9亿美元至955.8亿美元（处于90.8%的历史高位）。整体而言，4月份全球资金风险偏好呈现全面扩张。 3、VIX指数与美国经济政策不确定性指数脱钩。美国经济政策不确定性（EPU）指数与VIX指数出现罕见的深度脱钩。面对高频摇摆的政策信号与难以量化的地缘扰动，资金表现出显著的“噪音免疫”。在实质性宏观拐点或政策最终落地前，市场倾向于系统性屏蔽短期的政治博弈，拒绝为不可预测的扰动支付高昂的期权对冲成本。这种防御性钝化压制了VIX的脉冲上行，造就了“高政策不确定性伴随低波动率”的背离格局。 4、降息预期退潮后收益率曲线陡峭化共识瓦解。根据2026年4月的美国银行全球基金经理调查，对收益率曲线陡峭化的预期已降至2022年11月以来的最低水平。具体来看，净29%的受访者预计“10年-3个月”收益率曲线将趋于陡峭，较两个月前净80%的峰值显著下跌。收益率曲线预期的变化，主要是因为降息预期正在被市场重新定价，净4%的全球基金经理预计未来12个月内短期利率将会走高，是自2022年11月以来的首次。此外，尽管通胀预期在不断升温，但58%的基金经理预计美联储会在未来12个月实施降息，另有29%的基金经理预计利率将按兵不动，而仅有10%的人预计美联储会重启加息。 5、高息预期驱动欧洲银行盈利估值共振。地缘通胀粘性催生出“高息更久”的预期，或正在强劲重塑欧洲银行业基本面。高利率环境显著增厚了净利息收入，推动斯托克600金融指数2026年EPS预估值上升。在基本面催化下，该板块迎来历史性估值修复：远期市净率强势逼近2008年金融危机前峰值，远期市盈率亦站上20年历史均线。这种盈利与估值的戴维斯双击表明，资金正加速流入欧洲银行板块以获取高确定性的息差红利。 6、美股脱敏绝对利率转向波动率定价。当前美股定价逻辑已发生实质性切换，即资金对美债利率的绝对水位明显脱敏，美债利率波动率成为权益资产的核心约束。2026年4月以来美股跟美债利率脱钩，或说明市场已充分消化“高息更久”的预期，高利率本身不再构成美股下杀的充分条件。真正的风险点在于以MOVE指数为代表的利率波动幅度。当利率波动率急升时，极易触发风险平价策略被动去杠杆，引发权益资产价格波动；反之，若波动率回落，即使绝对利率维持高位，美股仍能依托盈利预期驱动上行。因此，当前美股宏观博弈的关键或已从“盯水位”转向“盯波动”。 7、欧洲能源波动率倒挂折射定价钝化。当前欧洲能源板块呈现出显著的期权定价背离现象，即在经历前期由地缘政治风险引发的价格剧烈洗盘后，斯托克600石油与天然气指数的60天隐含波动率（IV）已跌破其实际历史波动率（RV）。这种典型的波动率倒挂表明，衍生品市场对持续存在的地缘尾部风险已陷入过度乐观与定价钝化。资产运行的高波幅与低迷的期权定价之间出现显著的剪刀差，这一脱节现象反映出，在宏观地缘博弈尚未实质性出清的背景下，市场整体对下一轮潜在的地缘冲击或已缺乏充足的风险溢价补偿准备。 8、石油货币逻辑瓦解令加元与WTI原油价格脱钩。自2026年2月下旬以来，WTI原油大幅飙升34%，而加元兑美元却逆势下跌0.2%。与此同时，加元与WTI原油的365天滚动相关性已从2016年约0.6的高位，一路回落至当前的接近“零相关”。这一深度脱钩的底层逻辑源于加拿大能源产业结构的根本性变迁：一方面，重资产的油砂投资占宏观经济的比重显著萎缩；另一方面，能源巨头将巨额利润优先用于分红与回购，而非进行国内再投资。这种“利润外流”的模式，彻底切断了“石油出口暴增—结汇需求上升—推升本币汇率”的传统传导链条，这意味着“做多原油=做多加元”的经典策略已然失效。 9、实际利率下行或将驱动A股估值实现重塑。过去十年来，A股估值（预期市盈率）与十年期国债实际收益率（10年期国债收益率-PPI同比）呈现出负相关性的特征。宏观定价逻辑中，实际利率是衡量跨资产投资机会成本的“核心锚”。随着实际利率中枢的不断下移，无风险资产的收益空间被严重压缩，股票相对于债券等固定收益类资产的性价比与配置吸引力明显上升。这一底层的宏观驱动力，正促使场外资金与机构配置盘从债券端向权益市场进行战略性搬家，通过充裕的流动性溢出效应，系统性地向上推升中国股市的估值中枢。 10、日元极端拥挤的做空交易触发日央行政策干预。自2025年4月以来，日元现货与衍生品市场形成了高度共振的“看空日元”共识：美元兑日元汇率单边上行，同时风险逆转期权持续走高，表明期权市场对冲日元贬值的溢价急剧攀升；在期货端，投机性净头寸更是持续回落，跌入深度负值区间。市场一致看空日元的拥挤交易，最终在2026年4月底令美元兑日元升破160的关键关口，并迫使日本央行进行实质性干预。这也意味着日元单边贬值的阻力最小路径已告终结，短期交易重心将切换至政策维稳与空头平仓共振的高波区间。 ❖风险提示： 美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。 目录 一、十张图速览全球资产脉络...............................................................................................5 （一）美债期现衍生品共同定价利率上行风险...........................................................5（二）全球风险偏好抬升下资金从货币市场基金大幅撤出.......................................5（三）VIX指数与美国经济政策不确定性指数脱钩...................................................6（四）降息预期退潮后收益率曲线陡峭化共识瓦解...................................................6（五）高息预期驱动欧洲银行盈利估值共振...............................................................7（六）美股脱敏绝对利率转向波动率定价...................................................................7（七）欧洲能源波动率倒挂折射定价钝化...................................................................7（八）石油货币逻辑瓦解令加元与WTI原油价格脱钩..............................................8（九）实际利率下行或将驱动A股估值实现重塑......................................................9（十）日元极端拥挤的做空交易触发日央行政策干预...............................................9 二、四个角度看资产.............................................................................................................10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回升.........................................................10（二）从预期面角度：地缘冲突仍是最大的尾部风险.............................................11（三）从估值面角度：美股ERP持续为负................................................................12（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升.................................................................13 三、附录：全球及国内大类资产表现.................................................................................14 图表目录 图表1美债利率、美债期货投机性净头寸和隐含期权波动率偏度.................................5图表2 2015年以来大类资产月度资金流向堆积图............................................................5图表3 2015年以来大类资产月度资金流向折线图............................................................5图表4美国经济政策不确定指数与VIX指数....................................................................6图表5全球基金经理对收益率曲线陡峭化的预期迅速下降.............................................6图表6有58%的全球基金经理预期未来十二个月美联储将降息一次.............................6图表7欧洲银行板块预期市盈率、预期市净率与预期EPS.............................................7图表8标普500指数与10年期美债收益率.......................................................................7图表9标普500指数与美债波动率指数...................................................
