2025年及2026一季报点评：自营渠道驱动成长，品牌使用费提价打开利润空间

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司营收88.15亿元，同比下滑36.54%，但归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；25Q4和26Q1营收分别下滑33.72%和26.90%，但归母净利润分别增长42.75%和16.38%。
• 渠道结构优化：自营渠道收入占比提升21.1个百分点至53.8%，加盟收入下滑57.62%，品牌使用费收入增长11.64%至7.88亿元。
• 毛利率提升：2025年毛利率提升10.55个百分点至31.35%，26Q1进一步提升13个百分点至39%，其中加盟毛利率提升最为显著（16个百分点）。
• 品牌使用费提价：公司于4月14日将主品牌及经典加盟渠道黄金产品的品牌使用费从12元/克上调至24元/克，提价近翻倍，预计从2026Q2开始增厚毛利，2027年全年增厚。

研究结论

• 自营渠道驱动成长：公司通过优化自营渠道结构，提升单店效益，推动业绩改善。
• 品牌使用费提价打开利润空间：提价将直接增厚毛利，高毛利业务占比有望继续提升。
• 盈利能力改善：归母净利率从12.5%提升至15.02%，盈利能力显著改善。
• 投资评级与预测：维持“买入”评级，预计2026-2027年归母净利润分别为13.2亿元和15.2亿元，2028年归母净利率预测17.4亿元，对应PE分别为11倍、9倍和8倍。

风险提示

• 终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。