业绩略超预期，26Q1毛利率提升+主要费用率下降，关店回归常态化看好全年业绩维系稳健增长趋势

——益丰药房2025年年报及2026年一季报点评 益丰药房（603939.SH）医药商业 证券研究报告/公司点评报告 2026年05月03日 评级：买入（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn联系人：杨涛Email：yangtao02@zts.com.cn 总股本(百万股)1,212.39流通股本(百万股)1,212.39市价(元)23.20市值(百万元)28,127.50流通市值(百万元)28,127.50 报告摘要 事件：公司发布2025年年报及26年一季报——收入、利润延续回暖趋势，精细化管理驱动利润端增速加快。根据公告，公司25Q4/26Q1分别实现营业收入71.5/60.9亿元，分别同比增长4.4%/1.3%；实现归母净利润4.5/5.0亿元，同比增加8.6%/11.1%；实现扣非归母净利润4.2/4.9亿元，分别同比4.5%/12.6%，利润端总体表现略超市场预期。 零售业务收入及盈利能力近似持平，加盟及分销业务贡献主要业绩增量。2025年公司零售业务实现营业收入213.1亿元，同比增长0.6%；业务毛利率40.8%，同比下降0.6个百分点。加盟及分销业务实现营业收入24.3亿元，同比增长15.2%；业务毛利率10.1%，同比增长2.2个百分点。26Q1零售业务实现营业收入52.1亿元，同比下降1.0%；业务毛利率41.3%，同比增长0.1个百分点。加盟及分销业务实现营业收入6.6亿元，同比增长15.5%；业务毛利率11.4%，同比提升3.4个百分点。 销售费用率结构持续优化，驱动利润端增速提升。2025年，公司销售、管理、研发和财务四项主要费用占销售收入比为29.5%，同比2024年下降1.5个百分点（其中销售费用率下降1.7个百分点）；26Q1，公司四项主要费用率占比进一步下降至28.2%，同比25Q1下降0.8个百分点（其中销售费用率下降1.0个百分点），销售费用率的持续精简调整牵引报表端利润有效释放。从2025年报看，公司销售费用的结构优化项目主要集中在房租及物业费、职工薪酬及长期待摊费用摊销三个主要项目（25年上述费用依次减少1.7、1.0、0.5亿元）。 相关报告 线下门店网络优化调整暂缓，线上零售高增长形成有效补充。2025年公司主动放缓门店扩张节奏，深入优化门店网络。25年公司总计自建193家、并购0家、关停547家，截止期末自营门店量为10518家，合计期内净减少354家自营门店。26Q1公司新建直营店28家、并购0家、关停30家，期内净减少自营门店2家，关店节奏已明显放缓。2026年公司将在“区域聚焦，稳健扩张”的总体战略规划下，通过“自建+并购+加盟“重启扩张步伐，提高选址效率和选址质量，实现区域市场占有率和集中度的稳步提升。2025年公司O2O业务实现收入20.0亿元，同比增长21.7%；B2C业务实现营业收入9.0亿元，同比增长121.4%。 盈利预测、估值及投资评级：考虑到2025年为医药零售行业历经宏观消费复苏承压与医保控费背景下行业供给端出清的关键一年，我们预期2026年公司有望随行业压力测试环境边际改善实现稳健增长。我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入259.7、286.7、311.7亿元，分别同比增长6.3%、10.4%、8.7%；实现归母净利润19.7、22.4和24.4亿元，同比增长17.1%、13.7%和9.2%，对应PE估值倍数为14.3、12.6和11.5倍，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、行业竞争加剧风险、门店扩张不及预期风险、现金流与资本开支压力风险、研报信息更新不及时。 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入259.7、286.7、311.7亿元，分别同比增长6.3%、10.4%、8.7%；毛利率分别为39.2%、39.0%、38.9%。 1、零售业务： 公司2025年零售业务实现营业收入213.1亿元（同比+0.6%），期内公司净减少直营门店354家。26Q1，公司直营门店即新建28家，期内关店30家，关店速度大幅趋缓。在公司增量门店引流及同店回暖支撑下，我们预期公司零售业务在2026-2028年营收依次实现同比5.5%、10.5%和8.6%。毛利率将受益于25年低效门店关停及自有品牌占比爬坡带来缓步提升，预测期内依次为40.9%、41.0%和41.0%； 2、加盟及分销业务： 在公司庞大的供销网络及品牌效力支撑下，公司加盟业务近年规模已具，2025年实现营业收入24.3亿元（同比+15.2%）。我们预期2026-2028年公司加盟业务将在加盟门店持续扩容背景下实现收入提升，期内营业收入同比增速依次为15.0%、12.3%和11.7%。毛利率将在加盟门店密度提升带来品类采购及供应链的规模效应提升有所提升，预测期内基本稳定在11.0%。 估值与投资建议 在可比公司估值的标的选择方面，我们选取大参林、老百姓、三只松鼠作为大参林的可比公司。大参林为全国性医药零售龙头之一，依托标准化运营与加盟扩张实现全国覆盖。老百姓作为医药零售行业头部企业，门店规模位居行业前列，通过“直营+加盟”双轮驱动深耕全国市场，供应链与数字化体系完善。三只松鼠作为休闲食品零售龙头，以全渠道零售与供应链整合为核心，通过连锁化门店扩张与多品类运营提升市场份额。上述公司与益丰药房均具备零售细分领域龙头地位，采用连锁化扩张、标准化运营的商业模式，同受消费升级与渠道变革影响，具备估值上的可比性。 根据可比公司估值结果：上述三家可比公司2026-2028年平均市盈率分别为17.8、15.1和14.4倍，益丰药房同期依次为14.3、12.6和11.5倍。益丰药房相较可比公司在市盈率估值视角下具备较高的投资性价比。 考虑到2025年为医药零售行业历经宏观消费复苏承压与医保控费背景下行业供给端出清的关键一年，我们预期2026年公司有望随行业压力测试环境边际改善实现稳健增长。我们预期公司2026-2028年分别实现营业收入259.7、286.7、311.7亿元，分别同比增长6.3%、10.4%、8.7%；实现归母净利润19.7、22.4和24.4亿元，同比增长17.1%、13.7%和9.2%，对应PE估值倍数为14.3、12.6和11.5倍，给予“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险：集采、医保控费、网售处方药政策持续调整，或压缩零售价差、规范经营模式，对公司营收及盈利形成压制。行业竞争加剧风险：头部同业加速并购扩店，区域连锁及单体药店联盟化突围，公司面临门店扩张放缓、区域市场份额被分流风险。门店扩张不及预期风险：新区域门店选址、培育周期拉长，下沉市场客流培育缓慢，新店短期亏损拖累整体盈利及业绩兑现节奏。现金流与资本开支压力风险：持续门店并购、新建门店带来大额资本开支，存货及房租人力成本占用资金，若终端需求疲软，或造成经营性现金流承压。研报信息更新不及时：本研报相关信息或存在更新不及时情形，相关判断可能未能反应最新经营与政策变化。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。