核心观点与关键数据
- 主动深蹲致承压：五粮液基于谨慎性原则调整业务收入确认核算，导致2025年营收和净利润同比大幅下降（分别-55%和-72%），但毛利率有所提升（2025年/2026Q1为77.54%/81.43%），主要源于产品结构优化。销售费用率显著增加（2025年/2026Q1为18.82%/16.07%），系营收下降导致占比提升，净利率2025年/2026Q1为23%/36.5%，分别同比-14.2pct/+9pct。合同负债2025年末/2026Q1末为134.60/141.38亿元，分别同比+15%/+39%。
- 量价齐跌深蹲起跳：2025年五粮液整体量价齐跌，产品营收279.36亿元（同减58.84%），销量1.95万吨（同减53%），对应吨价143.59万元/吨（同减12.43%）；系列酒产品营收91.68亿元（同减39.89%），销量9.35万吨（同减22.46%），对应吨价9.80万元/吨（同减22.48%）。公司预计2026年深蹲起跳，并拟回购80-100亿元用于注销股本，彰显价值稀缺性。
- 盈利预测与投资评级：白酒行业进入深度调整期，五粮液主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。预计2026-2028年EPS分别为5.57/6.30/7.03元，对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期、渠道出清不及预期。
财务数据概览
- 收入与利润：2025年营收405.29亿元（-55%），净利润89.54亿元（-72%）；2026Q1营收228.38亿元（+34%），净利润80.63亿元（+83%）。
- 资产负债表：2025年末总资产189.98亿元，负债67.80亿元，所有者权益122.181亿元；预计2028年总资产225.643亿元，负债63.716亿元，所有者权益161.927亿元。
- 现金流量表：2025年经营活动现金净流量29.706亿元，投资活动现金净流量-1.971亿元，筹资活动现金净流量-12.083亿元；预计2028年经营活动现金净流量30.450亿元，投资活动现金净流量0.789亿元，筹资活动现金净流量-13.647亿元。
- 利润表：2025年费用合计8.513亿元，营业利润12.251亿元；预计2028年费用合计12.049亿元，营业利润37.545亿元。
- 主要财务指标：2025年毛利率77.5%，净利率23.0%，ROE7.3%；预计2028年毛利率80.6%，净利率37.8%，ROE16.9%。
