医药健康行业研究：终端需求逐步复苏，看好全年景气度反转

投资逻辑： 2025年医疗服务板块整体收入同比+2%，归母净利润同比-18%，扣非归母净利润同比+3%。2026Q1板块整体收入同比+3%，归母净利润同比+17%，扣非归母净利润同比+17%。消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。严肃医疗板块随DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。我们认为板块基本面已在分化中完成探底，未来市场份额有望加速向具备自主定价权、高运营效能的细分龙头集中，战略性看好优质核心资产估值的触底反弹。 眼科：跨越资本投入期，基本面确立利润向上拐点。回顾2025年，板块在宏观环境与新院区爬坡的双重扰动下，板块收入维持稳健扩张，盈利中枢探底。进入26Q1，行业兑现利润端强劲修复，机构净利率均呈现显著回升。业绩反转的核心动能源于产品结构的持续调优，各机构主动通过引入高端设备与先进术式，推动屈光与视光等高附加值消费类业务占比提升，有效平滑了医保控费对白内障等基础眼病造成的下行压力。叠加行业在建工程规模显著收敛，资本扩张周期平稳过渡，单店盈利模型正加速边际优化。眼科赛道已实质性从“规模扩张期”迈入“利润收获期”。对于中小体量标的，随着新建及下沉院区逐步跨越损益平衡点，产能爬坡有望支撑2026年利润端兑现实质性高弹性修复；对于龙头机构，战略重心已全面转向内生增效，精细化控本将进一步推升利润率中枢。建议战略性关注单店效能提升显著、高端术式占比持续优化的优质资产。 齿科：刚需底盘稳固，内生下沉与扬帆出海共驱反转。2025年齿科板块收入维持平稳扩张，盈利中枢尽显韧性。进入26Q1，行业在“以价换量”策略下全面兑现复苏，核心机构利润端稳步向上。一方面，正畸等具备美学溢价的高附加值消费业务呈现明确复苏态势；另一方面，龙头机构网格化营销策略下有望贡献新增量。对于终端服务机构，随着营销策略改革推进，有望支撑2026年利润兑现；对于上游齿科耗材，海外出海战略正打开第二成长曲线，规模效应有望进一步推升利润率中枢。 严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容。2025年在DRG/DIP支付改革全面深化与医保监管常态化的双重约束下，严肃医疗板块业绩普遍承压，行业处于落后产能加速出清的阵痛期。进入26Q1，随着长护险全国统筹闭环的彻底打通，长护险释放的庞大“制度性购买力”正引导资源加速向规范化的康复与护理场景倾斜。我们认为能够率先建立标准化运营体系、并拥有广覆盖网络布局的康复龙头，有望凭借其规模效应下的成本优势与品牌背书，在支付方红利持续释放的窗口期，实现经营成果兑现。 投资建议 前期优质消费医疗标的估值经历了深度压缩，修复空间较大。随着宏观消费环境逐步企稳、龙头公司经营拐点确认，消费医疗板块估值修复可期。建议关注：（1）国内基本面结构性修复：核心赛道长期渗透率提升逻辑未变，在行业规范化与“以价换量”的洗牌期，看好具备精益运营能力的细分龙头持续吸纳市场份额，实现市占率的稳步提升。 （2）全球化出海打开第二增长曲线：在国内存量博弈背景下，出海已成为破局关键。看好具备底层制造壁垒与全球渠道铺设能力的细分龙头，依托供应链优势加速海外渗透，通过全球化战略打破成长天花板，并逐步进入利润兑现期重塑估值体系。建议关注：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、普瑞眼科、华厦眼科、时代天使、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖、环球医疗、新里程、三博脑科等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。 内容目录 一、业绩总结：业绩展现结构韧性，板块步入精益运营周期...........................................4二、眼科：26Q1经营势头良好，奠定全年向好基调..................................................7三、齿科：刚需底盘稳固，聚焦龙头“内生下沉”与“扬帆出海”..........................................8通策医疗：业绩平稳增长，营销改革有望贡献新增量.............................................9时代天使：全球化战略成效显著..............................................................11四、严肃医疗：顶层框架确立，支付端红利驱动康复产业扩容........................................13投资建议......................................................................................16风险提示......................................................................................16 图表目录 图表1：板块2025及26Q1业绩（百万元）拆解....................................................4图表2：整体板块毛利润（百万元）及毛利率（%）企稳.............................................5图表3：板块销售费用（百万元）收窄............................................................5图表4：板块管理费用（百万元）及管理费用率（%）收窄...........................................6图表5：板块应收账款周转率（%）...............................................................6图表6：截至2025年板块现金及现金等价物余额（百万元）.........................................7图表7：22-25年细分标的收入及利润（百万元）...................................................7图表8：22-25年细分标的净利率及毛利率（%）....................................................7图表9：22-25年细分标的门诊量（万人次）.......................................................8图表10：细分标的2025年收入结构拆解..........................................................8图表11：细分标的2025年机构数量结构拆解......................................................8图表12：2020-2025年中国口腔疾病患者人数预计微增..............................................9图表13：中国医疗卫生机构数量预计微增.........................................................9图表14：中国口腔医疗服务市场规模预计微增.....................................................9图表15：中国口腔医疗市场结构占比情况.........................................................9图表16：通策医疗收入及利润（百万元）稳步增长................................................10图表17：18-25年通策医疗分业务收入（百万元）.................................................10图表18：通策医疗18-25年门诊人次稳增........................................................10图表19：通策医疗18-25年医生数及医生单产稳增................................................10图表20：通策医疗重点院区收入及利润情况（百万元）............................................11图表21：时代天使24H1-25H2收入及经调整净利润（百万美金）....................................11图表22：时代天使毛利率与艾利科技毛利率对比（%）.............................................12图表23：时代天使与艾利科技经调整净利率对比（%）.............................................12 图表24：时代天使23-25年销售及管理费用率....................................................12图表25：艾利科技23-25年市场、销售和管理费用率..............................................12图表26：时代天使海外经调整分部亏损逐步收窄（百万美元）......................................13图表27：时代天使国内及海外案例数高增（万例）................................................13图表28：世界各大地区建立或实施长期护理政策和计划情况........................................13图表29：部分国家长期护理政策模式及特征......................................................13图表30：国家长期护理保险服务项目目录（试行）................................................14图表31：16年至今我国长护险相关政策梳理......................................................14图表32：试点城市长期护理保险服务方式及支付标准..............................................15图表33：我国各试点城市长护险的参保人群情况..................................................16图表34：我国各试点城市长护险的补贴方式情况..................................................16 一、业绩总结：业绩展现结构韧性，板块步入精益运营周期 2025年医疗服务板块整体收入同比增长2%，归母净利润同比下滑18%，扣非归母净利润同比增长3%。2026Q1板块整体收入同比增长3%，归母净利润同比增长17%，扣非归母净利润同比增长17%。 消费医疗板块凭借强自费属性与宏观消费弱复苏共振，展现出显著的抗周期韧性。板块的核心增长动能已从早期的“跑马圈地”演变为“技术升级与海外拓荒”双轮驱动。通过高端创新产品的放量、技术壁垒带来的定价权溢价，以及向海外寻找增量市场，消费医疗赛道成功对冲了国内存量市场的价格内卷，在利润端率先兑现了复苏与弹性，实现了高质量的反内卷。 严肃医疗板块则深陷控费阵痛的深水区。随着DRG/DIP支付改革的全面落地以及医保基金监管的常态化，板块业绩普遍承压。这一趋势正在倒逼院端加速出清落