医药健康行业研究：终端需求逐步复苏，看好下半年景气度向好

投资逻辑： 中药：25H1总体表现为收入、扣非归母净利润均承压。上半年流感发病率整体同比更低，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司，短期业绩表现受去库存或消化基数影响较大。药品零售环境相对疲软，药店行业进入整合期，院外OTC产品销售有所波动。全国中成药集采及首批扩围接续中选结果实际执行进展较慢，中选产品院内放量有限。展望下半年，院外库存持续消化，基数压力相对较小，中成药集采多地已公布执行时间，中选产品院内有望逐步进入放量期，整体业绩有望呈现环比改善。 药店：25H1总体表现为收入同比略承压、利润同比有所回暖。收入承压，一方面是因为同店增长偏弱，内生贡献有限；另一方面是扩张节奏放缓，而24年下半年以来又关闭了较多门店。利润表现好于收入，主要是降本增效成果逐步体现。部分公司通过降租、提高人效等手段，职工薪酬+房租两项费用占收入比例得到优化。品类结构上，中西成药仍展现刚需属性，总体波动不大，非药品有所下滑，但政策端对非药销售有望逐步放开，部分公司已积极尝试非药品类拓展，未来销售具备向好潜力。政策端，积极推行药品追溯码，医保资质授予趋严，行业环境向更合规发展，不合规门店有望被淘汰，行业处于出清阶段，龙头公司市占率有望进一步提升。 医药流通：业绩有所承压，收入端整体表现平稳，利润略有下滑，应收账款回款周期有所提升，未来随着政策的持续推进回款情况有望好转，期待未来业绩及回款情况改善。 医疗服务及消费医疗：25H1医疗服务板块在消费需求回暖与技术升级成功实现“反内卷”的双重驱动下，逐步走出低迷，利润增速超过收入增速，但细分领域业绩呈现分化态势。从半年度维度来看，消费属性较强的眼科和口腔等细分领域出现复苏。其中眼科复苏较为明显，具体表现为眼科屈光新术式的上市推动行业屈光ASP企稳并小幅增长，同时视光业务的需求韧性为整体业绩提供了有力支撑。口腔领域方面，正畸业务在终端“以价换量”的策略下也实现高速增长。另一方面，严肃医疗领域受DRG支付改革和医保控费政策的影响，仍面临一定压力。企业普遍降低杠杆，增强资产负债表稳定性，并通过降本增效应对市场不确定性。与此同时，AI技术的应用进一步提升了运营效率，加快了业务周转。展望全年，建议关注AI、脑机接口等创新医疗技术为传统医疗服务带来的赋能机会。投资建议 2025H1部分左侧板块如眼科、齿科、药店等景气度有所改善，同时2024年业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降；中药公司院外库存持续消化，中成药集采多地已公布执行时间，中选产品院内有望逐步进入放量期，整体业绩表现有望向好。我们看好2025年下半年上述左侧板块业绩端呈改善趋势，景气度有望上行。 重点标的 爱尔眼科、上海医药、华润三九、东阿阿胶、益丰药房、通策医疗、羚锐制药、太极集团、固生堂、美年健康、时代天使、昆药集团、大参林等 风险提示 集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、国内外政策风险、并购整合不及预期的风险等。 内容目录 中药：院外去库存与院内集采影响，短期承压，创新突破引领新篇章....................................4流感发病率相对较弱，相关OTC产品处于库存消化周期............................................5名贵中药：核心产品营收表现相对稳健..........................................................6集采执行进展较慢，下半年有望逐渐上量........................................................6刚需产品如骨科气雾剂、骨科贴膏、治痔药品表现较为稳健........................................6创新管线持续推进，有望成为增长新动能........................................................6药店：降本增效成果渐显，Q2业绩整体改善.........................................................7业绩表现：上半年总体表现为收入同比略承压、利润同比有所回暖。................................7行业趋势：非药品类有望迎来更好发展，出清继续利好头部集中...................................12政策端：药品追溯码助力行业环境更合规，药店非药销售有望逐步放开.............................12行业处于“净关店”状态，龙头市占率有望提升.................................................12医药流通：业绩承压，回款周期有所增加，期待后续改善.............................................14业绩表现：上半年总体业绩明显承压...........................................................14医疗服务及消费医疗：需求回暖，全年看好创新技术赋能传统医疗服务.................................16业绩总结：25H1业绩稳健增长，全年有望持续向好..............................................16子板块分析：需求韧性为业绩提供支持，收入结构优化贡献利润弹性...............................19投资建议.......................................................................................21风险提示.......................................................................................21 图表目录 图表1：1H25及2Q25部分中药公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况............4图表2：中药上市公司25年Q2利润端整体继续承压.................................................5图表3：2022－2026年度南方省份哨点医院报告的流感样病例%........................................5图表4：2022－2026年度北方省份哨点医院报告的流感样病例%........................................5图表5：部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司，短期业绩受去库存或消化高基数影响.................5图表6：各省陆续公布全国中成药集采及首批扩围接续中选结果执行时间...............................6图表7：1H25及2Q25部分上市连锁药店公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况....7图表8：部分上市连锁药店公司25年Q2利润端整体恢复正增长.......................................8图表9：行业店均客单数（单）来看，客流在Q2回暖................................................8图表10：行业平均客单价（元）同比持续下滑......................................................8图表11：同店（经营1年以上门店）销售增长在2024年明显变弱.....................................9图表12：部分上市连锁药店调整扩张节奏，门店数量（家）增速放缓.................................10图表13：头部药店销售费用率近年上行，仍有优化空间.............................................11 图表14：头部药店销售费用中（薪酬+房租）/营业收入.............................................11图表15：头部药店销售费用中职工薪酬/营业收入..................................................11图表16：头部药店销售费用中房租/营业收入......................................................11图表17：中西成药具备刚需属性，销售规模未出现较大波动.........................................12图表18：2025年Q1，国内药店门店数量回落至70万家以下（数量：万家）...........................13图表19：2024年Q4以来，行业处于净关店状态（数量：家）........................................13图表20：门店数占比来看，小连锁明显下滑.......................................................14图表21：1H25及2Q25部分上市医药流通公司收入、归母净利润、扣非归母净利润（百万元）及增长情况..15图表22：头部医药流通企业分销收入略有小幅波动.................................................15图表23：整体毛利率持续下滑，净利率基本保持稳定...............................................15图表24：医药流通企业应收账款周转天数近两年有所增加，头部企业整体表现相对略好.................16图表25：板块25H1业绩（百万元）稳步增长......................................................16图表26：整体板块毛利润（百万元）及毛利率（%）有所下滑........................................17图表27：板块销售费用（百万元）相对稳定.......................................................17图表28：板块管理费用（百万元）及管理费用率（%）有小幅波动....................................18图表29：板块应收账款规模（百万元）有所增加...................................................18图表30：板块截至25H1现金及现金等价物余额（百万元）充足......................................19图表31：25H1眼科收入（百万元）有所承压.......................................................19图表32：25Q2眼科收入（百万元）亮眼...........................................................19图表33：25H1眼科利润（百万元）有所承压.......................................................20图表34：25Q2眼科利润（百万元）逐步改善.......................................................20图表35：细分业务收入（亿元）及占比...................