26Q1业绩短期承压，摩洛哥工厂增量可期

2026年04月30日 核心观点 森麒麟（股票代码：002984） ⚫事 件 ：公 司 发 布2025年 年 报 和2026年 一 季 报 。2025年 和26Q1公 司 分 别 实现 营 业 收 入86.12、20.82亿 元 ， 同 比 分 别 增 长1.19%、1.27%； 分 别 实 现 归母 净 利 润11.25、2.10亿 元 ， 同 比 分 别下 降48.54%、41.95%。 推荐维持评级 ⚫盈 利 阶 段 性 承 压，摩 洛 哥 工 厂增 量 可 期。2025年 公 司 实 现 轮 胎 销 量3146.60万 条，同 比 增 长0.18%；其 中 ，半 钢 胎 、全 钢 胎 销 量 分 别 为3032.78、113.82万 条 ，同 比 分 别 变 化-0.54%、24.20%。盈 利 能 力 方 面 ，2025年 公 司 销 售 毛 利率 为21.28%， 同 比 下 降11.55个 百 分 点 ， 主 要与2024年 公 司 收 到 美 国 海 关退 税 导 致 基 数 偏 高、美 国 关 税 政 策 影 响 、欧 盟 反 倾 销 调 查 阶 段 性 扰 动 青 岛 工 厂半 钢 胎 订 单 、摩 洛 哥 工 厂 产 能 爬 坡 前 期 折 旧 压 力较 大 等 因 素有 关 。26Q1公 司盈 利 同 比 回 落 ，或 与 人 民 币 升 值 下 汇 兑 损 失 、美 国 关 税 扰 动 等 因 素 有 关 。公 司在 摩 洛 哥 规 划 了1200万 条/年 的 半 钢 胎 产 能 ，主 要 面 向欧 美 高 端 轮 胎 市 场，产能 正 持 续 有 序 释 放 ，2026年 公 司 轮 胎 产 销 增 量 可 期 。 分析师 王鹏：010-80927713：wangpeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525090001 翟启迪：010-80927677：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060004 ⚫原 料 价 格 重 心短 期抬 升 ，静 待 成 本 压 力 逐 步 释 放。短 期 来 看 ，受东 南 亚 产 区气 候 异 常 、中 东 地 缘 局 势 等 因 素 影 响 ，轮 胎 主 要 原 材 料 价 格 走 高 。截 至4月27日 ，天 然 橡 胶 、丁 苯 橡 胶 、顺 丁 橡 胶 、炭 黑 市 场 价 分 别 为2207美 元/吨 、16300元/吨 、16000元/吨 、8600元/吨 ，较 年 初 分 别上 涨15.64%、39.91%、37.93%、26.47%。分 季 度 来 看 ，二 季 度 以 来 ，天 然 橡 胶 、丁 苯 橡 胶 、顺 丁 橡 胶 、炭 黑 市场 价均 价 较一 季 度 环 比 分 别 上 涨6.77%、23.43%、25.19%、8.33%。主 要 原材 料 产 品 上 涨 之 下 ，近 期 轮 胎 企 业 纷 纷 发 布 涨 价 函 ，我 们 认 为 ，随 着 价 格 逐 步向 下 游 传 导 ， 轮 胎 成 本 端 压 力 有 望 逐 渐 释 放 。 ⚫欧 盟 反 倾 销终 裁 即 将 落 地，海 外资 产或 迎 价 值 重 估 。2025年5月21日 ，欧 盟 委 员 会 对 原 产 于 中 国 的 新 乘 用 车 和 轻 型 卡 车 充 气 橡 胶 轮 胎 发 起 反 倾 销 调查，终 裁 措 施将 于2026年6月18日公 布。在 半 钢 胎 领 域 ，随 着 摩 洛 哥 工 厂逐 步投 产 放 量，公 司 海 外半 钢 胎设 计 产 能达2800万 条/年 ，占 公 司半 钢 胎总设计产 能比 例 为70%。我 们 认 为 ，欧 盟 反 倾 销 制 裁 落 地在 即，公 司 有 望 凭 借 优 质的 海 外 产 能 承 接 欧 盟 订 单 ，产 品 议 价 能 力亦 有 望 增 强，海 外资 产或迎 价 值 重 估 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2026-2028年 公 司 营 收 分 别 为113.91、125.61、130.59亿元 ； 归 母 净 利 润 分 别 为16.01、21.13、24.85亿 元 ， 同 比 分 别 变 化42.29%、32.01%、17.59%；EPS分 别 为1.54、2.04、2.40元 ，对 应PE分 别 为11.12、8.43、7.17倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：国 际 贸 易 摩 擦 加 剧 的 风 险 ，原 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ，产 品 景 气 度下 滑 的 风 险 ， 新 建 项 目 达 产 不 及 预 期 的 风 险， 汇 率 大 幅 波 动 的 风 险等。 1.【银河化工】公司点评_森麒麟_25Q3业绩环比改善，静待摩洛哥工厂放量_202511022.【银河化工】公司点评_森麒麟_业绩阶段性承压，全球化布局支撑长期发展_202508313.【银河化工】公司点评_森麒麟_业绩短期承压，静待摩洛哥工厂放量_20250426 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 王 鹏 、 翟 启 迪 ， 化 工行 业 分 析 师 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。投 资 者 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 ，任 何 形 式 的 分 享证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。 未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 客 户 及 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 公 众 媒 体 刊 载 的证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn林程021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn