业绩短期承压，持续推进大家居战略

主要观点： 报告日期：2026-04-30 公司发布2025年年报，2025年实现营业收入172.32亿元，同比下降8.94%；实现归母净利润19.97亿元，同比下降23.18%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入40.18亿元，同比下降20.37%；实现归母净利润1.64亿元，同比下降71.09%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入26.53亿元，同比下降23.03%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降49.73%。下游房地产市场需求持续疲软、终端消费复苏缓慢等因素影响使得公司销售收入同比下降，订单和产能未能充分释放，固定费用未摊薄，利润同比下降。 ⚫25年成本优化成效显著，持续推进大家居战略 2025年，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实 现 营 业 收 入48.04/88.55/10.68/10.06/8.54亿 元 ， 同 比-11.84%/-9.56%/-1.79%/-11.35%/-3.68%； 毛 利 率 分 别 为34.38%/41.01%/28.22%/26.30%/14.92%，同比-1.24/+1.59/+0.47/+0.62/+1.08pct。分渠 道 来 看 ， 直 营 店/经 销 店/大 宗 业 务/其 他 分 别 实 现 营 业 收 入7.75/127.21/26.20/4.71亿元，同比-7.03%/-9.41%/-13.95%/+9.66%；毛 利 率 分 别 为58.47%/36.19%/27.25%/43.59%， 同 比+0.56/+0.43/+0.03/+0.76pct。在房地产持续调整、消费需求变化、行业竞争加剧的背景下，公司坚定推行“分田到户”激励机制、内部挖潜及效率提升措施，在成本控制与费用优化方面取得了一定成效，2025年公司毛利率为36.24%，同比+0.32pct，逆势提升。公司持续推进大家居战略，助力零售经销商转型大家居。截至2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1,250家。 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫26Q1家居需求承压，毛利率逆势修复 2026年第一季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其 他 分 别 实 现 营 业 收 入7.34/12.76/1.66/1.85/1.84亿 元 ， 同 比-24.85%/-29.12%/-25.52%/-15.65%/+22.70%；毛利率分别为29.46%/41.82%/24.21%/21.34%/14.4%， 同 比-0.19/+2.04/+0.07/+0.15/-0.77pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入1.45/19.01/3.79/1.20亿元，同比-11.74%/-26.5%/-23.55%/-2.09%；毛利 率 分 别 为55.83%/35.42%/17.26%/30.34%， 同 比+0.22/+0.05/-0.09/+0.41pct。2026年第一季度公司毛利率为35.07%，同比+0.78pct。受地产行业持续调整、家居消费需求偏弱的背景影响，公司2026年第一季度营收短期承压，但通过成本管控与结构优化，多数品类及渠道毛利率逆势改善，盈利韧性凸显。 1.市 场 环 境 承 压 ，25Q3业 绩 下 滑2025-11-032.25H1毛利率提升，大供应链改革成效显现2025-09-013.25Q1盈利能力提升，改革中求突破2025-05-01 ⚫投资建议 公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构 变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业 绩 有 望 稳 定 增 长 。 我 们 预 计 公 司2026-2028年 营 收 分 别 为161.14/173.72/184.38亿元（26-27前值为189.3/195.98亿元），分别同比增长-6.5%/7.8%/6.1%；归母净利润分别为17.26/19.31/21.37亿元（26-27前值为26.08/28.06亿元），分别同比增长-13.5%/11.8%/10.7%；EPS分别为2.83/3.17/3.51元，对应PE分别为17.22/15.4/13.91倍。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。