海外业绩靓丽，新业务布局打开成长空间

海外业绩靓丽，新业务布局打开成长空间 投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 毛利率稳步提升，盈利能力持续改善。2025公司整体毛利率为25.5%，同比+0.7pp。毛利率提升主要系高毛利率的海外业务收入占比提升。2025年总费用率 为14.3%， 同 比+0.9pp， 其 中 销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 为3%/6.5%/0.6%/4.3%，同比持平/+0.1pp/+0.8pp/-0.1pp。综合来看，2025年公司净利率为9.2%，同比+1pp。2026Q1毛利率为25.1%，同比+2.9pp；总费用率为16.6%，同比+2pp；净利率为6.5%，同比持平。此外，公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8元，转增4股，且公司于26年4月发布回购方案，预计分红+回购合计占归母净利润约80%，彰显公司长期发展信心。 传统包装稳健经营，25年海外业务增长亮眼。分产品看，2025年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收123.7/25/12.9/7.2亿元，同比-0.4%/-0.2%/+1.7%/+17%，包装主业经营稳健。分地区看，2025年公司内销/外销的收入分别为111.1/61.3亿元，同比-7.9%/+20.3%。受益于海外市场较优的竞争环境及客户结构，公司海外业务毛利率维持较高水平达31.5%。伴随印尼、马来西亚工厂投产，加速欧美及中东交付，重型包装与快消品大客户导入预计显著拉动订单，全球化布局成效显著。 数据来源：聚源数据 “1+N+T”战略逐步推进，看好“N”业务业绩弹性释放。1）AI眼镜产业链：公司通过子公司仁禾智能（软材料、充电盒）、华宝利（声学部件）及新收购的华研科技（转轴），深度切入AI眼镜供应链，获得头部客户的认可。2）精密金属结构件（华研科技）：26年2月收购华研科技，其在折叠屏手机转轴、智能手表结构件等领域具备技术优势，服务于三星、谷歌、Meta等客户。同时正积极布局AI服务器液冷散热结构件。3）新材料及其他：裕同新材聚焦碳纤维等功能材料，已在折叠屏手机铰链等产品上实现规模化落地；华宝利则围绕AI智能硬件和机器人领域进行EMS代工布局。 相 关研究 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.92元、2.17元、2.45元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：海外业务持续扩张，海外产能比例与订单结构升级，持续拉动纸制包装与配套产品规模与盈利，纸制精品包装2026-2028年收入增速为6%、6%、7%； 假设2：伴随印尼环保工厂投产，预计在手订单量充足下，环保纸塑产品2026-2028年收入增速为18%、16%、14%； 假设3：公司于26年2月收购华研，预期直接增厚公司营收，同时伴随AI眼镜（软材料/声学/转轴等）、液冷结构件、碳纤维与新材料等项目推进，其他主营业务在“N业务”驱动下高增，2026-2028年收入增速为100%、50%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025