固定收益点评：信贷的趋势与节奏

信贷的趋势与节奏 流动性持续宽松与债市走强的逻辑之一是信贷需求偏弱。本轮债市走强的核心支撑逻辑之一，源于实体信贷需求持续偏弱、社会融资修复力度不足。实体经济融资扩张节奏放缓，宽信用落地力度不及预期，市场流动性整体维持合理充裕，资产荒格局延续，进而持续驱动利率下行、债市行情走强。因而信贷走势对资金宽松情况以及债市走势至关重要。那么信贷持续偏弱是否会带来政策调整，后续信贷趋势与节奏会如何呢？ 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 4月历来是信贷小月，新增信贷往往容易出现低值。由于一季度信贷开门红结束，4月新增贷款往往季节性回落。历史上例如2025年，4月新增人民币贷款出现过2800亿元低值的情况。今年以来，新增人民币贷款持续同比少增，且低于2022-2025年均值水平。因而4月信贷更容易出现绝对读数较低值的情况。 相关研究 1、《固定收益点评：信心足、转型快，债市如何演进？》2026-04-282、《固定收益点评：低波防御占优，增配建筑机械——26Q1基金转债持仓分析》2026-04-283、《固定收益定期：二手房成交保持高位——基本面高频数据跟踪》2026-04-27 4月下旬银行或存在票据冲信贷情况。如果银行需要短期完成一定的信贷投放，但缺乏足够信贷需求时，通过收购票据转贴现的方式实现信贷投放就是一个常见的做法，而这会压低票据利率。月末票据利率往往与票据融资存在明显的负相关性，这也从经验数据上验证了银行月末冲信贷，往往伴随着票据融资的扩张和利率的下行。近期票据利率明显下降，且大幅低于季节性水平，6个月国股票据转贴现利率从本月中的1%左右快速下行至目前0.6%附近，显示出银行或通过票据为信贷冲量，从而压低了票据利率。 但从历史经验来看，票据扩张更多影响的是信贷节奏，而非趋势。趋势上，票据利率下行往往伴随着信贷疲弱。从历史经验来看，信贷规模与票据利率正相关而非负相关，这显示票据冲量更多影响信贷节奏而非趋势。这也符合逻辑，银行通过票据冲量信贷，压低票据利率，这客观上是由于信贷需求不足情况下才需要做的操作。因而票据利率下行往往伴随着信贷需求低迷。而扩张信贷需求才是推动信贷趋势增长的关键，而非用票据调整节奏。 而政策对信贷的关注需要注重措辞，不同措辞决定着着力点在节奏还是趋势。2023年及之前，央行多次召开信贷形势座谈会或金融机构座谈会，讨论信贷形势和信贷投放工作。部分会议之后，信贷节奏出现阶段性扩张，例如2021年8月、2022年8月会议之后。但2023年之后，央行信贷形势座谈会频率下降。这也与我国信贷形势结构转变相关，随着经济结构的转变，新经济对信贷的需求下降，信贷总量的必要性也在降低。此前央行曾在货币政策执行报告专栏中表示，经济转型情况下对经济总量诉求有所下降。目前，如果再度通过信贷形势座谈会或金融机构座谈会讨论信贷，或更多着力于节奏，而非总量趋势。 随着经济结构调整带来融资需求减少，以及贷款利率过去一年调整缓慢，信贷能否趋势回升依然有待观察。当年信贷偏弱一方面是经济结构转型环境之下，新经济企业融资需求有限，而传统经济走弱又压缩了相应的融资需求，同时居民部门预期不稳，继续处于去杠杆过程中；另一方面，去年5月之后LPR保持不变，贷款利率变化缓慢，贷款融资成本未能进一步下降，也一定程度上抑制了贷款需求。后续贷款趋势能否改善依然有待观察。 对债市来说，信贷需求不足情况下，资金或继续保持宽松，债市将继续获得支撑。贷款偏弱而存款增速持续攀升，这意味着宽松的资金状况预计短期不会发生明显变化。目前期限利差依然处于较高水平，因而长债依然更具性价比。目前机构行为依然存在明显分歧，短期调整后前期仓位较低机构可能补仓加仓。考虑到目前较低的短债和信用收益率，资金会更多进入长债，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：基本面修复超预期风险；货币政策调整风险；信贷政策调整风险。 图表目录 图表1：新增人民币贷款在4月往往季节性回落...............................................................................................3图表2：近期票据利率明显低于季节性水平......................................................................................................4图表3：票据融资增加带动票据利率下降.........................................................................................................4图表4：票据利率与信贷正相关.......................................................................................................................4图表5：信贷形势座谈会后10年国债利率表现................................................................................................5图表6：历届信贷形势座谈会上信贷规模增长相关表述....................................................................................5 流动性持续宽松与债市走强的逻辑之一是信贷需求偏弱。本轮债市走强的核心支撑逻辑之一，源于实体信贷需求持续偏弱、社会融资修复力度不足。实体经济融资扩张节奏放缓，宽信用落地力度不及预期，市场流动性整体维持合理充裕，资产荒格局延续，进而持续驱动利率下行、债市行情走强。因而信贷走势对资金宽松情况以及债市走势至关重要。那么信贷持续偏弱是否会带来政策调整，后续信贷趋势与节奏会如何呢？ 4月历来是信贷小月，新增信贷往往容易出现低值。由于一季度信贷开门红结束，4月新增贷款往往季节性回落。历史上例如2025年，4月新增人民币贷款出现过2800亿元低值的情况。今年以来，新增人民币贷款持续同比少增，且低于2022-2025年均值水平。因而4月信贷更容易出现绝对读数较低值的情况。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4月下旬银行或存在票据冲信贷情况。如果银行需要短期完成一定的信贷投放，但缺乏足够信贷需求时，通过收购票据转贴现的方式实现信贷投放就是一个常见的做法，而这会压低票据利率。月末票据利率往往与票据融资存在明显的负相关性，这也从经验数据上验证了银行月末冲信贷，往往伴随着票据融资的扩张和利率的下行。近期票据利率明显下降，且大幅低于季节性水平，6个月国股票据转贴现利率从本月中的1%左右快速下行至目前0.6%附近，显示出银行或通过票据为信贷冲量，从而压低了票据利率。 但从历史经验来看，票据扩张更多影响的是信贷节奏，而非趋势。趋势上，票据利率下行往往伴随着信贷疲弱。从历史经验来看，信贷规模与票据利率正相关而非负相关，这显示票据冲量更多影响信贷节奏而非趋势。这也符合逻辑，银行通过票据冲量信贷，压低票据利率，这客观上是由于信贷需求不足情况下才需要做的操作。因而票据利率下行往往伴随着信贷需求低迷。而扩张信贷需求才是推动信贷趋势增长的关键，而非用票据调整节奏。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而政策对信贷的关注需要注重措辞，不同措辞决定着着力点在节奏还是趋势。2023年及之前，央行多次召开信贷形势座谈会或金融机构座谈会，讨论信贷形势和信贷投放工作。部分会议之后，信贷节奏出现阶段性扩张，例如2021年8月、2022年8月会议之后。但2023年之后，央行信贷形势座谈会频率下降。这也与我国信贷形势结构转变相关，随着经济结构的转变，新经济对信贷的需求下降，信贷总量的必要性也在降低。此前央行曾在货币政策执行报告专栏中表示，经济转型情况下对经济总量诉求有所下降。目前，如果再度通过信贷形势座谈会或金融机构座谈会讨论信贷，或更多着力于节奏，而非总量趋势。 注：绿色文字代表会后利率下行，红色文字代表利率上行资料来源：Wind，中国人民银行，全国人大网，国盛证券研究所 随着经济结构调整带来融资需求减少，以及贷款利率过去一年调整缓慢，信贷能否趋势回升依然有待观察。当年信贷偏弱一方面是经济结构转型环境之下，新经济企业融资需求有限，而传统经济走弱又压缩了相应的融资需求，同时居民部门预期不稳，继续处于去杠杆过程中；另一方面，去年5月之后LPR保持不变，贷款利率变化缓慢，贷款融资成本未能进一步下降，也一定程度上抑制了贷款需求。后续贷款趋势能否改善依然有待观察。 对债市来说，信贷需求不足情况下，资金或继续保持宽松，债市将继续获得支撑。贷款偏弱而存款增速持续攀升，这意味着宽松的资金状况预计短期不会发生明显变化。目前期限利差依然处于较高水平，因而长债依然更具性价比。目前机构行为依然存在明显分歧，短期调整后前期仓位较低机构可能补仓加仓。考虑到目前较低的短债和信用收益率，资金会更多进入长债，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示 基本面修复超预期风险；货币政策调整风险；信贷政策调整风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任