猪周期：产能去化的趋势与节奏

请务必阅读正文之后的免责条款部分猪周期：产能去化的趋势与节奏[table_Authors]林逸丹(分析师)王艳君(分析师)巩健(分析师)021-38676666021-38676666021-38676666登记编号S0880524090001S0880520100002S0880525040051本报告导读：我们提出了有别于市场的研究框架，并在过往到验证。基于此，我们认为猪价在未来或先稳后降，并在年末降至低位。产能去化是行业当前主题，关注价格、政策、疫病的催化。考虑当前行业趋势及估值低位，重点推荐生猪养殖板块，推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团，相关标的德康农牧。投资要点：[Table_Summary]年初至今价格极致稳定的背后。年初至今价格十分平稳，代表了供需在这一价格水平上接近平衡，而供给又取决于能繁母猪。年初的能繁与价格，以及24年末的能繁与价格关系均提供了一种基准，即在当前阶段，生产能繁同比7%的降幅对应猪价同比的基本平稳。猪周期=能繁周期+效率周期。25年与23年相似，24年与22年近乎一致的猪价走势背后均是来自于效率周期和能繁周期。效率周期是指冬季疫病导致生产效率下降，不同群体受损对供给的逐次体现的过程，结果上体现为历史上价格容易在4月份左右产生拐点，而容易在Q3出现猪价高点。22/24年近乎一致的猪价走势便是一次典型的效率周期。能繁周期是指能繁母猪同比变化与价格同比之间在较强的相关性。结合来看，对于猪价的判断，能繁周期决定了猪价年内的中枢水平和同比变化，而效率周期则决定了猪价的年内节奏。我们如何展望猪价。结合猪周期=效率周期+能繁周期的框架来看，我们认为效率周期影响在25年仍然存在，但或明显小于往年，因此年中价格或稳中偏强。但三季度中后期猪价下行压力加大，猪价或将开启下降通道。仔猪价格历史规律清晰明了，6月份左右将从高点回落。天热猪价就要下跌？这一逻辑在过去三年的夏季都不成立，反而出现了肥标价差上升和猪价的上涨，其背后是天热对供需都有影响。此外，集团场的压栏增重是因为市场存在大猪缺口，当前仍明显高于历史的肥标价差说明这一缺口并未得到充分补充。体重不是核心矛盾，若短期降重则反而会带来特定阶段的肥猪缺口的扩大。周期仍在，产能去化是当前主题。上半年猪价的平稳并非常态，猪周期仍在，行业结构并未稳固。当前处于猪价下行及产能去化阶段。随着仔猪、肥猪价格的回落，去化基础将更为坚实。从去化节奏上看，1、关注价格的下跌及行业亏损情况；2、关注政策；3、25年养殖密度高于24年，年末冬季疫病大概率较24年严重。生猪板块投资渐入佳境。1、行业当前处于周期的产能去化阶段，而这也是理论猪周期股价表现最好的阶段。2、板块内主要个股估值处于历史的相对低位。3、价格的下跌、疫病情况、政策等都可能会是股价上涨的催化剂。4、个股的选择中，资金、成本、增速均衡考虑，且成本优势企业的长期相对估值有望抬升。重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团；相关标的德康农牧。风险提示：历史规律因行业变化而不适用；数据统计误差导致结论偏误；发生超预期疫病。 目录1.25与23及24与22为何相像？...............................................................31.1.年初至今价格极致稳定的背后............................................................31.2.25与23及24与22为何相像.............................................................52.猪价处于下行通道，但非一蹴而就..........................................................82.1.天热降重猪价就要跌？........................................................................82.2.我们如何展望猪价？............................................................................92.3.仔猪价格的秘密..................................................................................103.周期未止，板块配置正当时....................................................................113.1.周期仍在，产能去化是当前主题......................................................113.2.生猪板块投资渐入佳境......................................................................124.风险提示....................................................................................................14 1.25与23及24与22为何相像？1.1.年初至今价格极致稳定的背后年初至今猪价极致平稳。25年以来，1月份猪价显著下行，2月初跌破15元/kg，此后至今的大部分时间里保持在14.5-15元/kg的窄幅区间震荡，近期跌至14元/kg附近。这种平稳与23年颇为相像。图1：年初至今猪价与23年相似，均非常平稳图2：15kg仔猪价格走势数据来源：涌益咨询，国泰海通证券研究1、供需的相对平衡毫无疑问是最主要的因素。从出栏数据看，25Q1合计出栏生猪1.95亿头，与24Q1持平，低于22年和23年。从屠宰数据看，定点屠宰企业前四个月合计屠宰量同比+10.9%，但定点屠宰企业屠宰量占全国出栏量的比例不断提升。因此，结合价格的变化与实际出栏量的变化，我们大致可以说25Q1在14.5-15元/kg的价格上实现了供需平衡，且这种平衡和24Q1相近。能繁母猪数据支持年初至今的供需平衡的状态。在生猪的供需变化中，供给的波动往往比需求大，而供给仍然需要从能繁母猪出发。我们在2025年1月25日外发的报告《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》中曾讨论过如何理解能繁母猪存栏绝对量。24年年底对应的10个月前能繁母猪虽然同比-6.9%，但实际猪价水平却仅同比上涨1-2元/kg，这意味着在没有非瘟疫病的影响下，这一能繁母猪变化水平与价格变化水平相匹配。因此，这一变化关系提供了一种基准。以此来看25年年初至今，10个月前能繁母猪的同比降幅大致仍在7%左右，所以理论上年初至今价格也应是同比上涨1-2元/kg，但24年年初的生猪供给经过了23年底的非瘟影响，而25年初的供给所受非瘟影响较小，而这一点也大致抹掉了这1-2元/kg的涨幅，从而使得25年初至今的价格同比基本持平，价格基本平稳。图4：10个月前能繁母猪存栏变化情况数据来源：Wind，国泰海通证券研究W33W35W37W39W41W43W45W47W49W512025单位：元/kg200300400500600700800900W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W2120222023Q420253,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5002022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-0210个月前能繁母猪存栏(万头,左轴) W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W5120242025单位：元/头-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-02同比(右轴) 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：25Q1出栏量与24Q1基本持平数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.51.61.71.81.92.02.1Q1Q2202220232024 2、二育、冻品等进一步平滑波动。经过了22年和24年的猪价大幅波动，及23年全年的相对平稳，二育群体也在愈发的理性和成熟。而且25年年初至今市场预期一直谨慎，期货市场生猪主力合约的价格基本都在13000-14000元/吨之间震荡，明显低于现货市场价格。这使得25年二育整体或以滚动补栏和滚动出栏为主，在一定程度上更进一步的平抑了猪价的波动。冻品库存及鲜品替代冻品也对价格形成支撑。24年冻品库容率持续下降，并在年末降至低位。而随着猪价在25年初也降至低位，冻品入库的动作增多，全国冻品库容率也小幅抬升。与此同时，25年鲜品与冻品的价差降至低位，2号肉的鲜品价格当前仅比冻品高0.5元/kg，低位的价差也带来部分冻品消费需求向鲜品的转移，也对猪价形成支撑。图7：二育占实际销量变化情况数据来源：Wind，涌益咨询，国泰海通证券研究数据来源：涌益咨询，国泰海通证券研究图9：鲜品与冻品价差在25年明显收窄数据来源：涌益咨询，国泰海通证券研究2024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06生猪均价单位：元/吨0%2%4%6%8%10%12%二育占实际销量80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%鲜销率（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052号肉鲜品与冻品价差(元/kg) 数据来源：涌益咨询，国泰海通证券研究 1.2.25与23及24与22为何相像为什么我们在24年中判断24与22年相似？我们在2024年6月4日发布的报告《该如何理解和预判猪周期？——从历史到现在》中详细的论述了猪周期的两个推动力，能繁周期和效率周期，基于此，我们在报告中作出对于2024年猪价的判断：“我们认为未来猪价整体将呈现出不断上涨的趋势，特别是三季度猪价有望涨至新的高点。根据生产效率变化的规律，四季度的供给将有所恢复，但是考虑到25年四季度所对应的10个月前能繁母猪数量处于低位，同比有显著的降幅，因此，我们认为四季度的猪价仍然将处于高位”（报告原文第24页）。这与24年的实际走势也基本一致。为什么我们在25年初判断25年和23年相似？同样从能繁周期+效率周期的视角出发，我们在2025年1月25日外发的报告《猪周期：24年像22年，那25年会像23年吗？》中做出判断：“从猪周期的节奏来看，25年是比较像23年的，都是养殖高盈利之后的猪价低迷期+产能去化期。但23年全年窄幅震荡的猪价是偏弱的效率周期+能繁周期+库存周期多重因素的交织，因此25年的猪价节奏、行业行为等方面也会与23年有所差异。”（报告原文第15页）。什么是效率周期？效率周期是指冬季疫病导致生产效率下降，而在栏的肥猪、仔猪、怀孕母猪等不同群体受损对于最终供给产生的影响幅度和时间节奏不同，并逐渐在年内价格上体现的过程，从结果上看就是猪价容易在4月份左右出现拐点上涨，而在三季度见顶。值得注意的是，效率周期在2019年之前就已经存在，只是19年之后的非洲猪瘟加大了效率的影响，猪周期从原来的3-5年一个周期变的“不那么规律”也是源于此。22/24年是十分典型的效率周期。22年和24年十分相似，两者均是因非洲猪瘟的冲击导致效率周期演绎主导价格走势的结果。具体而言，如下图，发生较为严重的非瘟后，猪价往往会因