猪周期：产能去化的趋势与节奏

行业专题研究：农业《猪周期：产能去化的趋势与节奏》林逸丹（分析师）021-38676666、王艳君（分析师）021-38676666、巩健（分析师）021-38676666年初至今价格极致稳定的背后。年初至今价格十分平稳，代表了供需在这一价格水平上接猪周期=能繁周期+效率周期。25年与23年相似，24年与22年近乎一致的猪价走势背后均是我们如何展望猪价。结合猪周期=效率周期+能繁周期的框架来看，我们认为效率周期影响在周期仍在，产能去化是当前主题。上半年猪价的平稳并非常态，猪周期仍在，行业结构并未生猪板块投资渐入佳境。1、行业当前处于周期的产能去化阶段，而这也是理论猪周期股价表 研究所 1of 15[Table_Authors]汤蔚翔电话：021-38676666登记编号：S0880511010007 请务必阅读文章最后一页相关法律声明2of 15可能会是股价上涨的催化剂。4、个股的选择中，资金、成本、增速均衡考虑，且成本优势企业的长期相对估值有望抬升。重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团；相关标的德康农牧。风险提示：历史规律因行业变化而不适用；数据统计误差导致结论偏误；发生超预期疫病。市场策略周报：《债市或能破前低：三个超预期》2025-06-22唐元懋（分析师）021-38676666、杜润琛（研究助理）021-38676666、孙越（研究助理）021-386766666月后我们预判债市进入关键策略切换期，需要兼顾现券流动性与利率（参见于2025年6月2日发布的《6月是关键过渡期，开始兼顾流动性》），后续债市转为震荡走强，利率开始接近前低，同时前1-2周10年国债新券一级市场、20、50年债种的表现较强。当下市场重新出现争论，即是否债市利率到达前低后可能重新反弹或走弱。我们认为，当前债市仍有下行空间，继续维持一定久期十分重要，核心的逻辑是三个超预期：一是资本市场韧性与经济数据分化，仍可期待广谱利率长期下行。宏观经济层面，5月经济数据呈现的边际变化是外部扰动，内需分化，等待增量政策接续。我们认为资本市场的韧性与经济数据的边际表现分化，“股市平稳，债市未涨”的现状或并非由宏观风险偏好驱动，而是低风偏资金在贷款/债券/红利之间的切换，换言之资金并未真正由于“风偏提高”离开债市。从当前宏观经济边际变化推导出的，不一定是政策利率的短期调降，但可以期待广谱利率尤其是贷款利率的长期下行，长债利率进一步下行的空间打开。二是机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行的确定性较强。流动性层面，我们认为，对于资金，当下有两个问题需要厘清：其一是政策利率下行节奏偏慢，不代表存贷利率没有进一步下行的空间，而这才是债券利率下行在长期中的“锚”；其二是双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制变化导致，降准后当月资金宽松滞后，后续月份反而可能有补降空间。对应的是中长期流动性投放向市场传导中的两个典型变化：（1）降准释放资金的机会成本不低，法定准备金利率1.62%还未调整；（2）买断式逆回购和MLF的实际中标利率与7天OMO利率是“软连接”，短资金利率先下，长资金利率后下可能也会成为常态。三是政策推动信用债利率“通缩”，利率债性价比提升。供需层面，五月末以来信用债情绪升温，核心是科创债和信用债ETF迎来政策红利。我们认为此轮信用债供需两旺，或也是利率债保持韧性的契机。一是从供给量价看，本轮信用债虽然发行加速，但一级发行利率明显偏低，新发信用债尤其是科创债演绎“利差压缩”，对债市整体利率下压有利，同时信用债ETF扩容也带动成分券相对走强。我们认为信用利差整体收缩后反而突出了利率债的性价比，且后续债市主流策略可能再次转回久期。二是从债券内部性价比和资金切换规律来看，不论信用债情绪是持续走强还是过度走高后有回调，债市内资金向避险切换，流动性较佳的利率债依然是首选。从这个角度上说，不论此轮信用债行情的持续性如何，利率债均会边际受益。我们建议，继续紧盯长存单利率和MLF发行节奏，博弈跨季后的资金宽松。同时维持以债市流动性次优资产为主的策略，参考利差比价，可能债市仍然会走出10年国债新券先行的行情，后续跟进则可考虑10年国开老券、30年国债老券，10年农发和10年口行，而20年国债近期行情较强，可等待回调后参与。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。行业专题研究：社会服务《免税行业：节奏修复中的配置价值》2025-06-23刘越男（分析师）021-38676666、许樱之（分析师）021-38676666、宋小寒（分析师）021-38676666海南离岛免税：销售规模降幅收窄，客单价增速由负转正。历史数据角度，25年1-5M销售金额降幅收窄，边际改善；客单价扭转持续两年的下降趋势；由于转化率阶段性下降，免税购物人次仍需时间恢复；2月购物单件均价创近年新高。 请务必阅读文章最后一页相关法律声明3of 15海南自由贸易岛封关影响几何？市场对“简税制”可能削弱免税渠道优势存在担忧。我们认为，实际落地过程中，“一线放开、二线管住”要求对跨境商品流转进行严格把控，监管难度显著提升。简税制的顺利实施依赖于配套制度与监管能力的成熟，短期内全面推行尚存挑战，对免税行业的直接冲击有限。与此同时，封关政策落地将提升海南在消费、营商、物流等方面的整体吸引力，增强对商旅客流的集聚能力。在客流潜力逐步释放背景下，龙头公司购物人次的扩容，核心竞争力进一步强化。离境退税：“即买即退”全国推广，消费渗透率有望提升。4月8日起，离境退税“即买即退”服务措施在全国范围内推广；政策聚焦境外旅客在境内的消费场景，有望提高外国人在中国消费整体的购物转化率；离境退税商店与免税店存在多角度差异；若价差较大，可能引起外国人反向代购。关税加征：免税渠道具有价格、成本优势，可充分拓展市场份额。免税渠道较有税渠道具有显著价格优势，毛利率相同的情况下，配方奶粉、化妆品的免税终端商品价格可低至有税价格的7-8折，红酒可低至6折，烟草可低至4.5折。以化妆品为例，美产仍具需求韧性，相较于其他清关模式，免税渠道具有成本优势。全球视角：韩免受政策压制，海南替代效应增强。韩国免税本地顾客购买力较低，24年9月以来韩国本地顾客免税销售额持续下降；受韩国海关新政以及乐天免税店停止大宗代购交易影响，韩国免税国外顾客购买力也相应减弱，韩国免税销售额与客单价均下滑。投资建议:离岛免税销售降幅明显收窄、客单价强势反弹，数据修复迹象逐步确立。叠加封关政策推进、“即买即退”落地与对美加税背景，免税行业迎来配置新窗口。推荐：中国中免、王府井。此外，考虑到H股流动性改善及南向资金配置需求，关注标的：中国中免（H股，截止至25年6月20日相对A股仍处于折价状态。）风险提示：汇率波动风险，经济复苏进程不及预期，市场竞争加剧风险。 目录今日重点推荐...................................................................................................................................................1行业专题研究：农业《猪周期：产能去化的趋势与节奏》2025-06-20..................................................................1市场策略周报：《债市或能破前低：三个超预期》2025-06-22................................................................................2行业专题研究：社会服务《免税行业：节奏修复中的配置价值》2025-06-23......................................................2今日报告精粹...................................................................................................................................................5海外策略研究：《地缘冲突与央行周共振冲击资产定价》2025-06-23....................................................................5行业专题研究：社会服务《免税行业：节奏修复中的配置价值》2025-06-23......................................................5行业跟踪报告：动力锂电《全固态电池正进入从0到1》2025-06-23...................................................................6行业跟踪报告：建筑工程业《5月广义基建投资增9.2%，地产投资下降12%》2025-06-23.............................7行业跟踪报告：投资银行业与经纪业《引导行业功能发挥，更重券商差异化经营》2025-06-23......................7行业跟踪报告：煤炭《煤价开始反弹，基本面底部确立》2025-06-23..................................................................8行业跟踪报告：机械行业《低空经济指数周度下跌，亿航智能与国轩高科合作》2025-06-23..........................8公司跟踪报告：鼎捷数智（300378）《AI峰会“破界生长”，启幕数智新战略》2025-06-23.............................9公司跟踪报告：淮北矿业（600985）《盈利承压，25-26年持续有产业增量》2025-06-23...............................10金融工程周报：《风格Smart beta组合跟踪周报（2025.06.16-2025.06.20）》2025-06-23...................................10金融工程周报：《大额买入与资金流向跟踪（20250616-20250620）》2025-06-23..............................................10市场策略周报：《长久期信用债资产青睐度维持高位》2025-06-23......................................................................11新股研究-IPO专题：《北证50指数继续回调，成交额小幅收窄》2025-06-23...................................................11 请务必阅读文章最后一页相关法律声明 4of 15 请务必阅读文章最后一页相关法律声明[Table_OtherInfo]今日报告精粹吴信坤（分析师）电话：021-38676666S0880525040061陈菲（分析师）电话：021-38676666S0880525040127刘越男（分析师）电话：021-38676666S0880516030003许樱之（分析师）电话：021-38676666S0880525040012宋小寒（分析师）电话：021-38676666S0880524080011 5of 15海外策略研究：《地缘冲突与央行周共振冲击资产定价》2025-06-23市场表现：上周日韩股市表现最佳。股市方面，MSCI全球-0.3%，其中MSCI发达-0.3%、MSCI新兴+0.0%。债市方