固定收益跟踪报告：社融支撑仍强，信贷投放将注重节奏

——固定收益跟踪报告 ⚫全年信贷投放节奏“前高后低”，央行更加注重信贷均衡投放，平滑波动。整体来看全年信贷需求不弱，上半年信贷投放节奏积极，同比保持多增，三季度明显走弱，四季度依然相对疲弱。2023年11月央行、金监局、证监会联合召开的金融机构座谈会提出“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，信贷投放节奏上注重平滑波动。 ⚫企业、居民长端贷款同比减少，年底票据冲量现象仍存。7月以来，企业中长期贷款同比持续少增，上半年大幅投放带来一定透支。当前需求不足的问题依然存在，企业投产意愿受到约束，信贷需求有待改善。元旦假期带动下，部分信贷需求释放，叠加疫情带来的低基数效应，短贷同比多增。中长期贷款同比回落，当前居民购房意愿依然不足，融资需求偏弱。3407 ⚫政府债发行支撑社融，非标形成一定拖累，直接融资表现偏弱。年底特别国债发行提速，国债发行保持高位，政府债对社融支撑作用仍强。表内信贷同比回落，非标同比减少，信托贷款为主要支撑，表外票据为主要拖累，表内票据贴现形成一定挤压，年末票据集中到其也带来一定削弱。直接融资依然偏弱，IPO阶段性放缓，股票融资需求增速回落。受低基数影响，债券融资同比增加，化债进程下，信用债融资规模一定程度上被压降。 PSL重启，有望助力“三大工程”建设踏浪而行从容布局，静待转机 ⚫M1增速持平，资金活化程度依然不足，年底财政支出保持发力。M2增速回落，M1持平，企业现金流动速度依然偏慢。财政年底支出力度较大，财政存款读数为负。居民存款同比大幅减少，去年同期居民理财大幅赎回，高基数作用下同比减少，年末企业→居民、非银→居民的存款迁移季节性走强也有一定扰动。 ⚫社融支撑力度仍强，关注政策节奏和力度。1月已启动地方债提前批发行工作，“三大工程”相关领域有望带动部分信贷需求，PSL等一季度有望保持投放，社融增速仍有较强支撑。一季度信贷“开门红”力度预期依然不弱，对资金面影响整体可控。降准降息预期下，债市交易部分前置，债市利率窄幅震荡，政策落地可能带来部分扰动。 ⚫风险因素：海外政策调整节奏和幅度超预期，地产政策提振效果不及预期，企业投产力度持续低迷。 正文目录 事件.......................................................................................................................................31中长端信贷需求不足，信贷同比少增...........................................................................32社融保持上行，政府债支撑作用仍强...........................................................................43 M1增速持平，资金活化程度不足.................................................................................54市场展望...........................................................................................................................65风险提示...........................................................................................................................6 图表1：票据融资为主要支撑项（亿元）......................................................................3图表2：居民新增存款（MA12）仍处高位（%，亿元）............................................3图表3：社融存量同比保持上行（%）...........................................................................4图表4：政府债分项占比持续走高（%）.......................................................................4图表5：企业债券融资、股权融资走势（亿元）..........................................................5图表6：信托贷款支撑加强，委托贷款回落（亿元）..................................................5图表7：M1、M2剪刀差小幅下探（％）......................................................................5图表8：M1同比持续回落，资金活化力度不足（%）................................................5图表9：新增存款同比减少（亿元）..............................................................................6图表10：居民新增存款同比少增（亿元）....................................................................6图表11：广义流动性缺口剪刀差走阔（%）.................................................................6图表12：M1-PPI同比回落，权益估值下行放缓（%）...............................................6 事件 2023年12月新增社融1.94万亿元，同比多增6342亿元，前值2.45万亿元，社融存量同比增速9.5%（市场预期增速9.6%），前值9.4%。新增人民币贷款1.17万亿元（市场预期1.17万亿元），同比少增2300亿元，上月为1.09万亿。M2同比增速继续下行0.3个百分点至9.7%，M1同比持平于上月的1.3%。 1中长端信贷需求不足，信贷同比少增 全年信贷投放节奏“前高后低”，央行更加注重信贷均衡投放，平滑波动。2023年12月新增人民币贷款1.17万亿元，与市场预期基本一致，同比少增2300亿元，上月为1.09万亿。2023年全年新增信贷规模为22.74万亿元，同比多增1.43万亿元，整体来看全年信贷需求不弱，上半年信贷投放节奏积极，同比保持多增，三季度明显走弱，四季度依然相对疲弱。2023年11月央行、金监局、证监会联合召开的金融机构座谈会提出“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，信贷投放节奏上注重平滑波动。 企业新增长短端贷款同比减少，票据同比多增。从企业端来看，12月企业部门贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元。其中，新增中长期贷款8612亿元，同比少增3498亿元；短期贷款-635亿元，同比回落219亿元，上月值为1705亿元。12月企业表内票据融资有所上行，企业表内票据融资新增1497亿元，同比增长351亿元。7月以来，企业中长期贷款同比持续少增，上半年大幅投放带来一定透支。当前需求不足的问题依然存在，企业投产意愿受到约束，信贷需求有待改善。 居民短贷同比增长为主要拉动，长端贷款同比回落。从居民端来看，12月居民部门贷款新增2221亿元，同比多增468亿元。其中，中长期贷款新增1462亿元，同比少增403亿元，短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元。元旦假期带动下，部分信贷需求释放，叠加疫情带来的低基数效应，短贷同比多增。中长期贷款同比回落，当前居民购房意愿依然不足。整体而言，居民融资需求依然偏弱，内需的修复缓慢。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2社融保持上行，政府债支撑作用仍强 社融同比保持上行，政府债支撑作用仍强。12月新增社会融资规模1.94万亿元，同比多增6342亿元，社融存量同比增速9.5%，较上月继续上行0.1个百分点，市场预期增速9.6%。扣除政府债券之后，社融增速回落0.04个百分点至8.69%。具体来看： 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 特别国债发行提速，政府债支撑作用持续。12月新增政府债券9279亿元，同比多增6470亿元，前值1.15万亿元，在社融占比中持续上行。万亿特别国债发行提速，年底国债发行旺盛，政府债对社融走势支撑作用仍强。 表内信贷同比回落，非标同比减少，表外票据为主要拖累。12月新增人民币贷款1.11万亿元，同比减少3351亿元，规模上给社融带来一定托举。12月非标融资-1564亿元，同比回落145亿元，表外票据为主要拖累，信托贷款为主要拉动。其中，表外票据融资-1869亿元，同比回落1315亿，表内票据贴现形成一定挤压，年末票据集中到期也带来一定削弱；信托贷款融资348亿元，同比上行1112亿；委托贷款-43亿元，同比上行58亿。 直接融资依然偏弱，股权融资同比回落，债券融资同比增加，部分受低基数作用影响。12月，企业债券融资-2625亿元，同比增加2262亿元，部分受低基数影响，前值1330亿元。地方政府化债进程下，信用债融资规模一定程度上被压降。非金融企业境内股票融资508亿元，同比减少935亿元，前值359亿元。政策调整下，IPO阶段性放缓，股票融资需求增速回落。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1增速持平，资金活化程度不足 M2增速回落，M1增速持平，资金活化程度依然不足。12月M2同比增速回落0.3个百分点至9.7%，市场预期为10.1%，M1同比增速持平于上月的1.3%。企业现金流动速度依然偏慢，资金活化程度不足，企业活力有待提振。社融与M2剪刀差由上月的-0.6%上行为-0.2%，M1与M2剪刀差由上月的-8.7%上行为-8.4%。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 年末企业→居民、非银→居民的存款迁移季节性走强，财政年底支出力度较大，财政存款读数为负。12月，新增人民币存款868亿元，前值25,300亿元，同比减少6374亿元。其中，居民户存款19,780亿元，同比减少9123亿元，去年同期居民理财大幅赎回，高基数作用下同比减少；非金融企业存款3165亿元，同比增加2341亿元；财政存款-9221亿元，同比增加1636亿元。万亿国债发行提速，政府债供给财政存款带来支撑，年末财政支出增加，财政存款延续负值。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 4市场展望 社融支撑力度仍强，关注政策节奏和力度。1月已启动地方债提前批发行工作，“三大工程”相关领域有望带动部分信贷需求，PSL等一季度有望保持投放，社融增速仍有较强支撑。一季度信贷“开门红”力度预期依然不弱，对资金面影响整体可控。降准降息预期下，债市交易部分前置，债市利率窄幅震荡，政策落地可能带来部分扰动。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 5风险提示 海外政策调整节奏和幅度超预期，地产政策提振效果不及预期，企业投产力度持续低迷。 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10