旺季销售改善，优化渠道结构

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 食品饮料·食品加工 公司2025年实现营业总收入65.41亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比下降9.82%。2026Q1公司实现营业总收入24.53亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比+18.79%。 证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cnwangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001 米面产品吨价下滑幅度收窄，C端市场增速转正。2025年速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类分别实现收入54.01/9.76/0.89亿元，同比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。从单价角度看，2025年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025年下半年分市场餐饮/C端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。 投资评级优于大市(上调)合理估值收盘价14.65元总市值/流通市值12880/9237百万元52周最高价/最低价14.77/10.62元近3个月日均成交额160.99百万元 盈利能力改善，2026Q1投资收益增厚利润。2025/2026Q1整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1旺季销售费用率同比-0.1pct至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct至7.9%。此外，2026Q1公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。 优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三全食品（002216.SZ）-收入端降幅收窄，主动控费提效》——2025-10-29《三全食品（002216.SZ）-上半年收入同比减少2.7%，组织与渠道改革持续推进》——2025-08-27《三全食品（002216.SZ）-2024年收入同比减少6%，积极观察下游渠道变革》——2025-04-23《三全食品（002216.SZ）-国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道》——2024-10-30 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。 投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司实现营业总收入71.3/76.7亿元（前预测值为68.8/72.0亿 元 ） 并 引 入2028年 收 入81.1亿 元 ，2026-2028年 同 比 增 速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.1/6.6亿元（前预测值为5.6/5.5亿元）并引入2028年预测7.0亿元，同比增速为12.8%/8.0%/5.6%；实现EPS0.70/0.75/0.80元；当前股价对应PE分别为21.0/19.4/18.4倍 。 若 给 予 公 司2025年22-25倍PE， 则 对 应 股价15.38-17.47元，对应市值135-154亿元，相比当前有7%-21%溢价。上调公司为“优于大市”评级。 公司2025年实现营业总收入65.41亿元，同比下降1.38%；实现归母净利润5.45亿元，同比增长0.47%；实现扣非归母净利润3.74亿元，同比下降9.82%。2026Q1公司实现营业总收入24.53亿元，同比+10.58%；实现归母净利润2.69亿元，同比+29.11%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比+18.79%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 米面产品吨价下滑幅度收窄，C端市场增速转正。2025年速冻面米制品/速冻调制食 品/冷 藏 及 短 保 类 分 别 实 现 收 入54.01/9.76/0.89亿 元 ， 同 比-3.53%/+11.80%/-3.44%，其中速冻调制类产品对米面下滑产生一定补充。从单价角度看，2025年下半年速冻米面单价同比下滑幅度收窄至3.5%。2025年下半年分市场餐饮/C端销售收入同比-5.6%/+5.6%，C端市场收入转正，餐饮市场降幅缩小。渠道端2025年经销/直营/直营电商分别实现收入48.35/12.43/3.88亿元，同比-3.29%/+3.38%/+7.08%，渠道质量不断优化。 盈利能力改善，2026Q1投资收益增厚利润。2025/2026Q1整体毛利率23.5%/25.5%，同比-0.3/+0.3pct，受益猪肉等原材料成本低位。2026Q1旺季销售费用率同比-0.1pct至11.9%，由此扣非归母净利率同比提升0.6pct至7.9%。此外，2026Q1公司处置长期股权投资增厚当期归母净利润表现。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 优化渠道结构，布局海外市场。传统商超系统将紧跟渠道变革机遇，针对不同渠道特性、消费场景和核心人群全面推进产品定制化转型，整合供应链资源实现精 准对接与闪电交付；新渠道方面则快速捕捉市场机会，依托敏捷高效的组织形态，持续布局即时零售业务并与各大平台建立深度的战略合作。公司重点加大对肉制品品类的研发投入与布局，随着对海外市场的拓展，拟计划在澳大利亚投资建设生产基地，拓展澳大利亚、新西兰及东南亚市场，将更多优质产品推向全球。 投资建议：由于公司渠道销售态势恢复，我们上调此前盈利预测并且上调公司为“优于大市”评级。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入71.3/76.7亿元（前预测值为68.8/72.0亿元）并引入2028年收入81.1亿元，2026-2028年同比增速为9.0%/7.5%/5.7%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.1/6.6亿元（ 前 预 测 值 为5.6/5.5亿 元 ）并 引 入2028年 预 测7.0亿 元 ， 同 比增 速为12.8%/8.0%/5.6%。实 现EPS0.70/0.75/0.80元；当 前 股 价 对 应PE分 别为21.0/19.4/18.4倍。具体拆分如下： 收入：公司业务主要分为零售及创新市场、餐饮市场和其他业务，我们进行如下假设：1）零售及创新市场：公司持续优化渠道布局，均衡下沉市场投入，预计2026-2028年收入分别为55.71/59.93/63.18亿元，同比增长8.7%/7.6%/5.4%；2）餐饮市场：受益于餐饮复苏及公司大客户拓展，预计2026-2028年收入分别为14.77/15.81/16.76亿元，同比增长10.0%/7.0%/6.0%；3）其他业务：主要包括B2B及 创 新 服 务 ， 公 司 积 极 开 拓 新 场 景 ， 预 计2026-2028年 收 入 分 别为0.82/0.94/1.13亿元，同比增长10.0%/15.0%/20.0%。毛利率：得益于公司稳定的供应链体系及产品结构优化，成本控制良好，预计2026-2028年毛利率分别为24.3%/24.7%/24.8%。 综 上 所 述 ， 预 计 未 来3年 公 司 实 现 营 业 总 收入71.30/76.68/81.06亿元，同比增长9.0%/7.5%/5.7%，毛利率24.3%/24.7%/24.8%。 采用PE法估值，选取业务模式相近的上市公司作为参照。安井食品的参照价值在于其成熟的速冻食品供应链，涵盖规模化生产、全国仓储布局和高效冷链配送。千味央厨主攻餐饮渠道的大客户定制，速冻米面制品是重要的产品。巴比食品主要产品为速冻米面，品类结构类似。公司面对家庭高频刚需的烹饪需求。预制食品接受度逐步提升，行业需求结构稳定。三全食品以零售及创新渠道为重点，积极拓展餐饮市场。公司拥有集中采购带来的成本优势、全国化产能布局，能够支撑下沉市场的持续渗透。基于现有业务布局和行业成长动力，三全食品未来增长路径清晰。考虑到公司盈利改善趋势及餐饮渠道增量，估值具备修复空间。若给予公司2025年22-25倍PE，则对应股价15.38-17.47元，对应市值135-154亿元，相比当前有5%-19%溢价。上调公司为“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032