BC双轮驱动，全年开局顺利

公司2026年Q1实现收入高增，BC两端均超20%增长，液态奶、奶酪和乳制品贸易收入同比分别-17.69%、+30.35%和+93.30%。区域上，北区、中区、南区收入同比分别+14.87%、+51.53%和+22.68%；渠道上，经销、直营、贸易收入同比分别+9.79%、+122.23%和+93.30%。经销商数量大幅缩减至6184个，主要系对原蒙牛奶酪不活跃客户梳理及客户整合。毛利率略降至29.80%，主要因贸易和直营收入占比提升；销售费用率同比+2.07pct，主要系加大品牌营销投入，剔除股权激励影响后，归母净利润同比+1.80%，扣非归母净利润同比+11.33%。公司确立“13434”奶酪生态型战略，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，以B端、C端、并购出海为增长引擎，打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力，致力打造中国领先、世界一流的奶酪生态型企业。海外市场方面，推动贸易业务向“买全球，卖全球”升级，并围绕奶酪主业推进“并购+出海”双战略，部分奶酪产品已出口东南亚。基于Q1优异表现，预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，对应PE分别为32X/22X/17X，维持“买入”评级。主要风险包括食品安全问题和行业竞争加剧。