PPI回升的结构性影响拆解：价向何处传导？
涨价向何处传导？——PPI回升的结构性影响拆解 核心观点 策略研究·策略专题 核心结论：①需求端景气不确定背景下，本轮PPI回升对整体企业盈利的拉动或不可高估，寻找结构性机会更重要。②出口链里高附加值商品顺价能力更强，资源品涨价背景下，医药化工、新能源、半导体芯片与电动车等出口弹性更高。③结合上市公司基本面对涨价的敏感度测算，当前供需格局较优的乘用车、风电、贵金属，以及产能周期望改善的化学原料、能源金属、电池未来弹性或更大。 证券分析师：吴信坤证券分析师：余培仪021-61761046021-61761040wuxinkun@guosen.com.cnyupeiyi@guosen.com.cnS0980525120001S0980526010001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)9239.72/10.52创业板/月涨跌幅(%)3596.71/9.13AH股价差指数119.42A股总/流通市值(万亿元)102.45/93.64 出口链：关注医药化工、电子和新能源。对于本轮PPI回升到企业盈利改善的传导路径中，因此我们首先观测哪些细分板块的出口在涨价背景下能实现更高的弹性。具体而言我们构建以产业链逻辑为约束的敏感性回归框架，寻找涨价受益方向。基于该框架以及过去二十年数据样本的测算结果，我们发现具备稳定传导关系的出口品种主要集中在化工材料、以及新能源、芯片半导体等高端制造。 A股维度：高端制造、化工电子材料涨价弹性更大。除了出口链，我们进一步测算A股层面不同行业基本面对原材料涨价的敏感度。与出口维度相比，A股基本面的传导节奏整体偏慢。回归结果显示，历史上涨价传导顺畅的A股细分板块集中在化工材料、以及新能源与电子等高端制造。但并非所有中游制造板块都会受益于涨价，我们发现历史上受损于涨价的制造细分板块有医疗器械、消费电子、工程机械等。。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《26Q1主动偏股公募明显减配港股互联网》——2026-04-28《策略周报-上涨过后，如何客观判断AI的拥挤度？》——2026-04-25《策略周报-反弹走到哪一步了？》——2026-04-18《策略专题-地缘扰动下长短线外资的最新动向——2026Q1股市外资季度动向跟踪》——2026-04-10《策略专题-PPI转正，共识之外的潜在影响》——2026-04-09 涨价传导顺畅且产能改善方向：关注化工、金属及新能源。除了历史上A股行业涨价传导能力，本轮情况还需结合目前最新的供需格局加以判断，因此我们结合梳理的行业产能周期位置情况，以此来作为衡量供需格局的代理指标。目前涨价顺畅且产能继续扩张的领域主要是：贵金属、乘用车、风电。同时，涨价顺畅且产能周期望反转的领域为：化学原料、能源金属、电池。 风险提示：地缘局势加速恶化，美国通胀上行幅度超预期。 内容目录 1.出口链：关注医药化工、电子和新能源..........................................42.A股维度：高端制造、化工电子材料涨价弹性更大.................................63.涨价传导顺畅且产能改善方向：关注化工、金属及新能源..........................8风险提示......................................................................9免责声明.....................................................................10 图表目录 图1：2022年油价高企时“新三样”出口维持高增长............................................5图2：能源系涨价背景下，出口敏感度更高的是医药和化工......................................5图3：有色系涨价背景下，出口敏感度更高的是电子和新能源....................................5图4：黑色系涨价背景下，出口敏感度更高的是汽车与部分家电以及金属制品......................6图5：2022年油价高企时“新三样”出口维持高增长............................................7图6：能源系涨价背景下，出口敏感度更高的是医药和化工......................................7图7：黑色系涨价背景下，出口敏感度更高的是汽车与部分家电以及金属制品......................7图8：目前部分资源品和高端制造的供需格局呈现改善趋势......................................8 表1：内卷二级行业周期所处位置............................................................9 在前期报告《PPI转正，共识之外的潜在影响》中，我们从总量维度指出，本轮PPI回升能否兑现至企业盈利修复，关键在于需求端能否维持稳定。然而总量层面的温和判断并不意味着结构上的同质化——涨价从上游向下游的传导，从来都是沿产业链非对称扩散的，不同环节在承担成本压力与转嫁成本压力方面存在显著差异。 本文将视角下沉至行业层面，尝试回答三个具体问题：在本轮PPI回升中，哪些出口赛道能够实现涨价与销售金额的同步扩张？历史上哪些A股板块的盈利能够稳定跟随上游价格走强？以及叠加当前的产能周期背景后，哪些方向更可能在本轮"反内卷"推进中走出供需双击的行情。 1.出口链：关注医药化工、电子和新能源 在《PPI转正，共识之外的潜在影响》中我们指出，对于本轮PPI回升到企业盈利改善的传导路径中，外需是相对积极的变量因素，也是本次传导能否顺畅的关键。参考2022年的出口结构，尽管通胀高企背景下全球需求出现下滑，但国内的新三样（电动车、锂电池和光伏）出口逆势高增，成为拉动当年出口的重要抓手。因此我们首先观测哪些细分板块的出口在涨价背景下能实现更高的弹性。 构建以产业链逻辑为约束的敏感性回归框架，寻找涨价受益方向。在预测变量端，我们采用两类上游价格指标作为涨价的代理变量。一是统计局口径的PPIRM（工业生产者购进价格指数）分项，反映企业实际采购端的成本变化；二是南华商品指数的细分品种同比，覆盖数十个具体商品，颗粒度更细、领先性也更强。两类指标并用，既能覆盖不同产业链的上游定价信号，又能交叉验证涨价传导的稳健性。在被解释变量端，我们选取海关总署公布的HS分类细分商品出口金额当月同比作为观测对象，同时，在出口细分商品中，我们专门挑选出口金额占比超过0.5%的相对较大板块，剔除了规模较小的细分方向。建模方法上，我们采用单变量线性回归逐一测算每对"上游价格–出口金额"组合的传导关系，滞后阶数遍历0–6个月，对每个被解释变量挑选拟合优度最优的"预测变量–滞后阶数"组合作为该细分方向的最佳传导路径，输出传导系数Beta、领先阶数与解释度R²。同时我们在传统回归框架基础上引入了产业链逻辑约束：我们预先筛选出经济学意义上合理的上游品种集合，再在此集合中寻找最优匹配，避免出现"农产品价格解释汽车出口"这类纯粹由数据巧合驱动的伪回归结果。 出口链里的涨价受益板块：化工材料、新能源、电子等高端制造。基于上述框架以及过去二十年数据样本的测算结果，我们发现具备稳定传导关系的出口品种主要集中在化工材料、以及新能源、电子等高端制造。具体而言我们将原材料分为能源、有色金属、黑色三个方向，能源链条涨价背景下，基本有机化学品对化工原料类价格的传导最为顺畅，两者近乎同步联动，传导系数接近3，意味着化工原料价格同比每抬升1个百分点，基本有机化学品出口金额同比的弹性可放大近3个百分点。医药材及药品、箱包鞋靴、成品油等品类也呈现出类似的稳定传导节奏。 有色金属链条的传导节奏略显滞后，但波及的新兴出口品类更广、弹性也更大。回归显示，有色金属价格对我国相关出口的传导阶数主要集中在1–3个月，意味着铜、铝价格抬升后，大约一个季度内下游出口的同比增速开始明显抬升。表现最突出的是电子与新能源出口板块——自动数据处理设备的零部件、锂离子蓄电池、太阳能电池、二极管及类似半导体器件、印刷电路、集成电路等品种均显示出对有色金属价格的明显正向敏感。其背后的核心逻辑是，这些板块的出口定价包含了技术溢价和品牌溢价，企业能够将上游成本的上升有效转嫁至终端。 黑色系向高附加值终端的传导具有最大的β弹性。回归结果中最值得关注的是黑色价格向整车出口的传导：纯电动乘用车、电动载人汽车、乘用车以及钢铁板材对黑色价格均呈现出较高的传导系数。此外，家用电器、集装箱、文化产品对黑色价格的敏感度也均显著为正。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2.A股维度：高端制造、化工电子材料涨价弹性更大 除了出口链，我们进一步测算A股层面不同行业基本面对原材料涨价的敏感度。沿用上一章节的回归框架和产业链逻辑约束，我们将被解释变量由出口金额切换至A股上市公司的基本面指标，观察涨价向企业盈利的传导效果。具体来看，我们综合考虑归母净利润单季增速、ROE、净利率三个基本面指标，对每个A股细分行业分别与上游价格变量建立回归关系，从中选择解释力最强的基本面指标作为该行业的代表，季频数据的滞后阶数遍历0–2个季度。与出口维度相比，A股基本面的传导节奏整体偏慢——这符合直观的产业逻辑：原材料涨价需要先通过库存周转、成本核算、订单调整等环节反映到财务报表中，时滞通常大于出口报价的调整速度。 历史上涨价传导顺畅的A股细分板块：化工材料、高端制造。回归结果显示，能源链条里，涨价传导至A股基本面的主要通道集中在上中游，化学原料与电子化学品是其中盈利弹性更显著的方向，且时滞很短。从行业逻辑看，这些上游基础材料环节的产品定价往往与原料价格保持相对稳定的加工费差，只要需求端不出现明显恶化，价格传导的时滞极短，盈利的β弹性也最为显著。除此之外还有电机。 有色金属涨价的受益方向则是下游的新能源与电子。回归显示，有色金属价格对乘用车基本面的传导系数高达15.5、对电池板块的传导系数3.5、对光学光电子的传导系数4.1，均呈现出明显的正相关关系。这一结果看似违反直觉——为何下游制造反而能从上游涨价中受益？核心原因在于，这些板块具备明显的定价权和库存红利：电池、光伏、电动车等新能源企业通常会提前锁定铜、锂、稀土等关键金属的采购价格，当有色价格上行时，低价库存的价值重估与产品提价预期形成双击。 黑色系的受益板块呈现"上游资源+高端装备+全球贸易"的三轨结构。回归结果中，航天装备Ⅱ、装修建材、航运港口、风电设备等方向对黑色价格均显示出正向敏感。风电设备、光伏设备的传导系数偏小，但回归关系稳定，说明这些环节的基本面与黑色价格存在持续的相关关系。 值得注意的是，以上回归结果基于历史数据及经验，但本次情况存在一定的特殊性，例如，在AI基础设施投资周期持续走强的背景下，通信板块的顺价能力得到极大增加，因此当前通信的情况与历史经验背离。 3.涨价传导顺畅且产能改善方向：关注化工、金属及新能源 如前文所述，本文第二部分我们仅讨论了历史上A股行业涨价传导能力，但本轮情况如何还需结合目前最新的供需格局加以判断，因此我们结合前期报告《哪些领域“反内卷”更值得期待？》中梳理的行业产能周期位置情况，以此来作为衡量供需格局的代理指标。 涨价顺畅且产能继续扩张的领域：贵金属、乘用车、风电。据此我们筛选出两类最值得期待的方向，一是需求扩张、产能继续扩张、且涨价传导顺畅的行业，景气能够有效支撑产能的合理扩张。这类行业的共性在于需求端具备新兴增长逻辑、景气能够有效支撑其供给端进一步扩张，典型代表包括非金属材料、贵金属、乘用车、风电。这些行业在出口端与A股基本面两个维度均显示出基本面对资源品价
