点评报告：业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道

2026-04-27 陈雯万联证券 John

业绩稳健增长：2026年一季度，公司实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
产品体系调整：茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%；系列酒收入为78.81亿元，同比+12.22%。产品结构回归金字塔型，飞天53%vol 500ml茅台强化社交与收藏属性，精品茅台及生肖茅台承接消费升级与高端场景，陈年系列和文化系列作为超高端产品，飞天43%vol 500ml茅台支撑主力消费场景。
直销收入超越代理渠道：直销/批发代理收入分别为295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10.88%，直销收入首次超过批发代理渠道。全系主品登陆“i茅台”，新增用户近1400万，累计近400万用户，实现营收215.53亿元，同比+267.16%。
盈利能力与现金流：毛/净利率分别为89.76%/52.22%，同比略有下降，主要因非标茅台酒毛利随行就市且配额下降、税金上升。期间费用率总体稳健，费用控制良好。经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%。

行业背景：当前白酒行业处于筑底阶段，需求疲软，渠道去库存，业绩普遍低迷。随着库存出清和宏观经济复苏，需求有望回暖。
公司优势：作为高端白酒龙头，品牌力强，护城河深，全面市场化改革持续深化，业绩有望稳健提升。
盈利预测：预计2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，EPS为68.83/74.75/80.44元/股，对应PE为20/19/17倍。
投资建议：维持“增持”评级，建议关注消费复苏不及预期、政策、宏观经济波动等风险。