承受国补退坡、地产后周期调整

2026年04月29日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 报&2026一 季 报：2025年， 公 司 营 业 收 入101.2亿 元 ，同 比-9.8%，工 程 渠 道 收 入下 滑 是 主 要 原 因；毛 利 率50.2%，同 比+0.5pct；期间 费 用 率36.3%，同 比+2.2pct，主 要 系25Q3以 来 ，公 司 对 部 分 产 品 进 行“ 自补 ”，销 售 费 用 增 加；归 母 净 利 润12.6亿 元 ，同 比-20.4%；归 母 净 利 率12.4%，同 比-1.7pct。其 中2025Q4营 业 收入28亿 元 ，同 比-26.5%；归 母 净 利 润1亿元 ， 同 比-73.7%；归 母 净 利 率3.5%， 同 比-6.3pct； 经 营 性 现 金 流 量 净 额16亿 元，同 比-3.8%，降 幅 远 低 于 利 润 降 幅 ，资 金 管 控 能 力 凸 显。2025年分 红 率为75.2%，同 比+15.4pct，公 司计 划2026年 分 红 率 仍 然 不 低 于50%。2026Q1，公 司营 业 收 入19.6亿 元 ，同 比-5.5%；毛 利 率54.1%，同 比+1.4pct；期 间 费用 率38.7%， 同 比+2pct； 归 母 净 利 润3.07亿 元 ， 同 比-9.8%； 归 母 净 利 率15.6%， 同 比-0.8pct， 较25Q4环 比+12.1pct，明 显修 复。 老板电器（股票代码：002508） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 ⚫厨 电 市 场 内 需 疲 软 ，核 心 品 类 盈 利 提 升：1）厨 卫 内 需 继 续 受 地 产 后 周 期 影响 ，短 期 受 国 补 退 坡 影 响， 市 场 整 体 表 现 疲 软 。AVC推 总数 据 ，2025年 我 国厨 卫 全 品 类 零 售 额/零 售 量 分 别 下 滑8.5%/5.3%， 各 品 类 均 呈 现 下 行 趋 势， 其中 油 烟 机/燃 气 灶 零 售 额 分 别 下 滑3.6%/4.9%， 主 要 为 工 程 渠 道 拖 累。在 此 背景 下 ，公 司持 续 巩 固 龙 头 地 位。2）核 心 品 类 方 面 ，2025年，公 司 油 烟 机 实 现收 入49.9亿 元 ，同 比-8.6%，占 总 营 收 的49%；毛 利 率51.9%，同 比+0.1pct。AVC数 据 ，25年 公 司 油 烟 机 在 线 下/线 上 市 场 零 售 额 份 额 均 保 持 第1。燃 气 灶实 现 收 入25.1亿 元 ， 同 比-9.8%， 占 总 营 收 的25%； 毛 利 率54.3%， 同 比+3.4pct。AVC数 据 ，2025年 公 司 燃 气 灶 在 线 下/线 上 市 场 零 售 额 份 额 为 第1/第2。在 公 司 家 电 厨 卫 产 品 销 量 同 比 下 滑11.8%的 情 况 下 ，核 心 品 类 实 现 毛 利率 的 提 升 ， 高 端 品 牌 定 位 优 势 凸 显 。3） 其 他 品 类 方 面 ， 公 司 在 精 装 市 场 承 压的 背 景 下 推 进“ 工 程 品 牌 化 ”战 略 ，推 进 橱 柜 产 品 导 入 和“ 柜 电 一 体 ”业 务 协同 ，2025年 公 司 橱 柜 业 务 快 速 增 长 ，实 现 收 入1.8亿 元 ，同 比 大 幅 增 长346.6%。 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 ⚫销 售 渠 道 变 革：公 司 稳 步 推 进 零 售 、 电 商 、 工 程 、 海 外 等 多 渠 道 协 同 发 展 格局 。1）工 程 渠 道 是 收 入 下 滑 的 核 心 拖 累 。AVC数 据 ，2025年 我 国 精 装 住 宅新开 盘 项 目1073个 、精 装 套 数51.8万 套 ，同 比-22.1%，精 装 渗 透 率 为35.9%，整 体 仍 延 续 下 行 态 势。 在 此 背 景 下 ，2025年 公 司 工 程 渠 道 收 入 同 比 明 显 下 滑35.8%， 但 毛 利 率 较 为 稳 定 ， 同 比 略 降0.45pct， 并 持 续 巩 固 龙 头 地 位 。AVC数 据 ，2025年 “ 老 板 ” 品 牌 在 精 装 修 渠 道 市 场 份 额 为27.5%， 居 行 业 第2。2）精 装 修 房 占 比 快 速 下 降 ， 会 导 致 部 分 厨 电 需 求 由 工 程 渠 道 转 向 零 售 ， 需 求延 迟 。随 着 国 补 退 坡 ，公 司 零 售 市 场 未 来 面 临 一 定 压 力 ，需 要 靠 更 加 多 元 化 的品 牌 矩 阵 和 丰 富 产 品 线 保 持 增 长。3）2025年 公 司 代 销 渠 道 收 入 为38.3亿 元 ，实 现8.1%的 逆 势 增 长 ，毛 利 率 同 比 提 升2.1pct至48.8%，成 为 关 键 增 量 ，公司 下 沉 市 场 战 略 取 得 明 显 成 效 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河家电】公司点评_老板电器_厨电国补退坡，公司投资炒菜机器人2.【银河家电】公司点评_老板电器_三季报点评_零售渠道保持增长，经营愈加灵活3.【银河家电】公司点评_老板电器：更新需求占比提升，稳住厨电市场 ⚫投 资 建 议 ：我 们预 计 公 司2026-2028年 营 业 总 收 入 分 别 为102.1/104.9/110.1亿 元 ， 分 别 同 比+0.9%/+2.7%/+4.9%， 归 母 净 利 润14.1/14.8/15.7亿 元 ， 分别 同 比+12.1%/+5.2%/+5.9%，EPS分 别 为1.49/1.57/1.66元 每 股 ，当 前 股 价对 应12.5/11.9/11.2xP/E， 维持 “ 推 荐 ” 评 级。 ⚫风 险 提 示 ：市 场 需 求 不 足 风 险 ； 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险。 一、公司经营情况 （一）公司主要财务 2025年，公 司 营 业 收 入101.2亿 元 ，同 比-9.8%，工 程 渠 道 收 入 下 滑 是 主 要 原 因；毛 利 率50.2%，同 比+0.5pct； 期 间 费 用 率36.3%， 同 比+2.2pct， 主 要 系 销 售 费 用 率 提 升； 归 母 净 利 润12.6亿 元 ，同 比-20.4%；归 母 净 利 率12.4%，同 比-1.7pct。其 中2025Q4营 业 收 入28亿 元 ，同 比-26.5%；归母 净 利 润1亿 元 ，同 比-73.7%；归 母 净 利 率3.5%，同 比-6.3pct；经 营 性 现 金 流 量 净 额16亿 元 ，同比-3.8%， 降 幅 远 低 于 利 润 降 幅 ， 资 金 管 控 能 力 凸 显。 2026Q1，公 司营 业 收 入19.6亿 元 ，同 比-5.5%；毛 利 率54.1%，同 比+1.4pct；期 间 费 用 率38.7%，同 比+2pct； 归 母 净 利 润3.07亿 元 ， 同 比-9.8%； 归 母 净 利 率15.6%， 同 比-0.8pct， 较25Q4环 比+12.1pct， 明 显 修 复。 （二）公司业务拆分 分 产 品 来 看 ，1） 厨 卫 内 需 继 续 受 地 产 后 周 期 影 响 ， 短 期 受 国 补 退 坡 影 响 ， 市 场 整 体 表 现 疲 软 。AVC推 总 数 据 ，2025年 我 国 厨 卫 全 品 类 零 售 额/零 售 量 分 别 下 滑8.5%/5.3%，各 品 类 均 呈 现 下 行 趋势 ，其 中 油 烟 机/燃 气 灶 零 售 额 分 别 下 滑3.6%/4.9%，主 要 为 工 程 渠 道 拖 累 。在 此 背 景 下 ，公 司 持 续巩 固 龙 头 地 位 。2） 核 心 品 类 方 面 ，2025年 ， 公 司 油 烟 机 实 现 收 入49.9亿 元 ， 同 比-8.6%， 占 总 营收 的49%；毛 利 率51.9%，同 比+0.1pct。AVC数 据 ，25年 公 司 油 烟 机 在 线 下/线 上 市 场 零 售 额 份 额均 保 持 第1。燃 气 灶 实 现 收 入25.1亿 元 ，同 比-9.8%，占 总 营 收 的25%；毛 利 率54.3%，同 比+3.4pct。AVC数 据 ，2025年 公 司 燃 气 灶 在 线 下/线 上 市 场 零 售 额 份 额 为 第1/第2。 在 公 司 家 电 厨 卫 产 品 销 量同 比 下 滑11.8%的 情 况 下 ， 核 心 品 类 实 现 毛 利 率 的 提 升 ， 高 端 品 牌 定 位 优 势 凸 显 。3） 其 他 品 类 方面 ， 公 司 在 精 装 市 场 承 压 的 背 景 下 推 进 “ 工 程 品 牌 化 ” 战 略 ， 推 进 橱 柜 产 品 导 入 和 “ 柜 电 一 体 ” 业务 协 同 ，2025年 公 司 橱 柜 业 务 快 速 增 长 ， 实 现 收 入1.8亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长346.6%。 分 渠 道 来 看 ，1）工 程 渠 道 是 收 入 下 滑 的 核 心 拖 累 。AVC数 据 ，2025年 我 国 精 装 住 宅 新 开 盘 项目1073个 、精 装 套 数51.8万 套 ，同 比-22.1%，精 装 渗 透 率 为35.9%，整 体 仍 延 续 下 行 态 势 。在 此背 景 下 ，2025年 公 司 工 程 渠 道 收 入 同 比 明 显 下 滑35.8%， 但 毛 利 率 较 为 稳 定 ， 同 比 略 降0.45pct，并 持 续 巩 固 龙 头 地 位 。AVC数 据 ，2025年“ 老 板 ”品 牌 在 精 装 修 渠 道 市 场 份 额 为27.5%，居 行 业 第2。2） 精 装 修 房 占 比 快 速 下 降 ， 会 导 致 部 分 厨 电 需 求 由 工 程 渠 道 转 向 零 售 ， 需 求 延 迟 。 随 着 国 补退坡 ， 公 司 零 售 市 场 未 来 面 临 一 定 压 力 ， 需 要 靠 更 加 多 元 化 的 品 牌 矩 阵 和 丰 富 产 品 线 保 持 增 长 。3）2025年 公 司 代 销 渠 道 收 入 为38.3亿 元 ， 实 现8.1%的 逆 势 增 长 ， 毛 利 率 同 比 大 幅 提 升2.1pct至48.8%， 成 为 关 键 增 量 ， 公 司 下 沉 市 场 战 略 取 得 明 显 成 效 。 二、投资建议 我 们预 计 公 司2026-2028年 营 业 总 收 入 分 别 为102.1/104.9/110.1亿 元 ， 分 别 同 比+0.9%/+2.7%/+4.9%，归 母 净 利 润14.1/14.8/15.7亿 元 ，分 别 同 比+12.1%/+5.2%/+5.9%，EPS分别 为1.49/1.57/1.66元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应12.5/11.9/11.2xP/E， 维持 “ 推 荐 ” 评 级。 三、风险提示 市 场 需 求 不 足 风 险 ； 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人