宏观点评：一季度工业企业利润大升的背后

一季度工业企业利润大升的背后 作者 事件：2026年1-3月规上工业企业利润同比15.5%，1-2月同比15.2%，2025年全年同比0.6%，其中：2026年3月当月同比15.8%。 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：一季度工业企业利润大幅改善、3月单月同比增速也继续走高，主因价格修复与利润率提升；3月生产端增速仍高、但营收有所放缓，主因春节错位导致工业增加值高位回落。行业看，高技术制造业利润增势强劲，尤其是AI与半导体相关产业贡献最大，是本轮盈利走高的核心动力。往后看，工企利润修复基础仍在，但在内需偏弱、美伊冲突带来“滞胀”风险的影响下，修复节奏将放缓，利润可能向上游资源品和先进制造业集中、下游则大概率会被挤压。继续提示：一季度经济迎来“开门红”、但并未全面体现油价的冲击，二季度才是考验的开始，紧盯4点：1）4月底政治局会议定调；2）财政政策落地效果，包括政府债券发行节奏、重大项目投资、基建实物工作量等；3）中东局势演化与原油走势，以及潜在的输入型通胀压力以及对冲性政策；4）经济基本面走势，尤其是消费、投资、地产销售、出口。 相关研究 1、《4月政治局会议前瞻》2026-04-262、《一季度财政的喜与忧》2026-04-253、《3月以来地产销售趋势性改善，见底了吗？》2026-04-204、《一季度经济“开门红”的喜与忧》2026-04-165、《3月出口大降、进口大升的背后》2026-04-14 1、整体看，1-3月工业企业利润大幅改善，主因价格修复及利润率回升。一季度规模以上工业企业利润同比15.5%，强于1-2月的15.2%以及2025年全年的0.6%，其中：3月当月同比15.8%，实现1-2月以来工业企业利润持续增长；按照我们测算，3月规上工业企业利润环比1-2月下滑34.5%，弱于季节规律（2017-2025年同期均值为-29.4%）。归因看，价格修复和利润率提升是3月盈利改善的有力支撑，受春节错位影响，工业生产拉动较前期略有减弱。具体的，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分： >营收方面，一季度工业企业营收同比5%，略低于1-2月的5.3%，但显著高于2025全年的1.1%。进一步将营收按量、价拆分：1-3月工业增加值同比6.1%，较1-2月回落0.2个百分点；1-3月PPI同比-0.6%，较1-2月和2025年全年分别收窄0.6%、2%，表明工业生产、销售数量增速放缓小幅拖累营收，价格持续修复则带动工业企业盈利持续改善。 >利润率方面，一季度规上工业企业营业收入利润率为5.11%，相比1-2月偏高0.19个百分点，相比2025年同期上升0.41个百分点、创近四年以来同期新高，对工业企业利润显著提升形成重要支持。 2、单月看，3月工业企业利润增速继续走高，主因PPI回正价格端形成支撑、叠加营收利润率环比提升；3月营收增速放缓、但生产端增速仍高，主因春节错位导致工业增加值高位回落。价方面，参照前期报告《PPI时隔41个月转正，影响几何？》，3月美伊冲突推动油价走高，带动PPI同比增长0.5%，较2月回升1.4个百分点，结束了长达41个月的连续下跌，若油价持续高位，则PPI可能延续回升趋势。利润率方面，3月规上工业企业营业收入利润率为5.4%，同比0.47%，较1-2月环比提升0.52%，为3月工企利润持续增长提供助力。量方面，3月工业企业营收同比2.6%，较前期回落1.2%，主因春节错位推高2月工业增加值基数，3月工业增加值同比增速由此回落0.6个百分点至5.7%，尽管对当月营收形成直接拖累，但生产端增速仍较高。 3、综合看，工业企业利润数据与其他经济指标信号一致，均指向一季度“开门红”，也凸显了“供强需弱”的特征。其中：工业生产、销售数量增速有所回落，价格、利润率回升；不同行业、不同企业类型之间的分化仍然明显。 4、往后看，工业企业利润修复基础仍在，但受内需偏弱、美伊冲突带来“滞胀”风险的影响，修复节奏将有所放缓，利润结构也将进一步分化，即：利润向上游资源品和先进制造进一步集中，下游则大概率被挤压。 1）内部看，内需修复与供给压力并存。稳增长政策显效、价格成本改善与新动能拉动构成支撑，但“供强需弱”格局未根本扭转，消费品行业利润普遍承压，部分行业产能充裕而居民消费恢复偏缓，结构性特征依然突出。 2）外部看，美伊冲突带来“滞胀”风险，二季度影响可能进一步显现。一方面，美伊和谈进展缓慢，地缘风险持续，对企业成本和外部需求的影响大概率逐步显现。高油价将阶段性利好上游资源品及石油加工、化工等原材料行业；另一方面，油价上行抬高能源、运输和中间品成本，挤压机械设备、汽车、家电等中下游制造业利润，并可能通过抬高出口成本和拖累全球需求抑制外需，叠加物流成本上升与航线风险，对国际航运和供应链形成扰动。 5、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 1）上下游看：1-3月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比有所回落。1-3月上游（采掘+原材料）利润占比环比上升1.6个百分点至约39.9%，其中：采掘行业利润占比环比回落0.1个百分点至15.1%；原材料加工行业利润占比环比增1.7个百分点至24.8%。中游设备制造行业利润占比环比回升3.7个百分点至33%，强于近年同期均值（2022-2025年同期均值为27.8%）。下游消费品制造业相关行业利润占比环比回落3.8个百分点至15.2%，弱于近年同期均值（2022-2025年同期均值为18.9%）；公用事业利润占比环比回落1.5个百分点至11.9%，强于近年均值（2022-2025年同期均值为10.1%）。 2）分行业看：1-3月高技术制造业利润增长强劲，对全部规上工业利润的拉动作用显著，是支撑本轮盈利上行的关键力量；销售增速偏高的行业集中在上游采矿及原材料相关行业，下游消费偏弱；不同行业之间盈利分化仍显著。 >一季度，装备制造业利润同比增长21.0%，其中电子行业利润增长124.5%，拉动作用明显。高技术制造业表现更为突出，利润同比增长47.4%，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.9个百分点，贡献力度高于装备制造业；其中尤以AI与半导体相关产业贡献最强，光纤制造利润增长336.8%，智能无人飞行器制造增长53.8%，智能消费设备制造增长67.3%，光电子器件制造增长43.0%，是本轮利润增长的核心引擎。原材料制造业利润同比增长77.9%，化工行业增长54.5%，延续高速增长态势。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业主要集中在上游采矿及原材料相关行业，包括：油气开采、燃料加工、化纤制造、化工制造、煤炭采选等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：废弃资源利用、通用设备、专用设备等中游设备制造行业，还包括家具制造、文体用品、木材加工、皮革制鞋、纺织、纺服制造等下游消费相关行业。 >利润增速角度看，39个细分行业中，3月实现利润正增的共有12个，少于1-2月的18个行业利润正增。按照我们测算：有色采矿（88.5%）、有色冶炼（74.8%）、电子通信（71.5%）、化工制造（70.6%）、废弃资源利用（69.6%）、化纤制造（63.5%）、黑色采矿（55.3%）等行业利润涨幅相对明显，石油开采利润由负转正。跌幅靠前的行业主要包括纺服制造（-137.3%）、黑色冶炼（-109.6%）、非金属制品（-105.4%）、家具制造（-73.3%）、水的生产供应（-58.8%）、纺织（-53%）、非金属采矿（-50.3%）等。 3）库存端看：产成品名义库存和实际库存均有所回落。1-3月产成品库存同比增速环比下降1.4个百分点至5.2%，剔除价格的实际库存同比增速环比回落2个百分点。整体看，1-3月呈现主动去库存阶段迹象，但受内需偏弱、外需不确定及部分行业产能过剩影响，去库存持续性仍有待观察。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，但改善幅度略低于季节性。截至3月底，工业企业资产负债率回升0.2个百分点至57.8%，其中：资产同比5.3%，估算环比较前期增长1.11个百分点，弱于2017-2025年同期均值1.28%；负债同比5.5%，估算环比较前期增长1.48个百分点，同样弱于2017-2025年同期均值1.62%。 5）所有制看：相比国企，私企的盈利增速更高，但回款周期也更长；杠杆率均有所抬升。盈利看，1-3月国企、私企盈利分别同比10.1%、25.4%，基数不同应是主要影响因素。剔除基数，同比增速分别为4.2%、11.8%，私企盈 利强于国企。回款看，截至3月底，私企应收账款回收期环比缩短3.7天至76.6天，相比国企和2025年同期分别偏长21.3天、3.5天。杠杆率看，截至3月底，国企资产负债率环比回升0.1个百分点至57.4%、私企资产负债率环比回升0.3个百分点至59.2%；国企、私企杠杆之差扩大0.2个百分点至1.8%。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区