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行业景气承压，静待复苏拐点

2026-04-28 沈猛,张润国盛证券风与林

行业景气度：2025年建筑陶瓷行业景气度持续走弱，全国陶瓷砖产量同比下降17.8%，企业收入、利润及利润率大幅回落，亏损面扩大。公司建筑陶瓷业务收入38.8亿元，同比下降14.8%，销售量1.16亿平，同比下降7.3%，产销率下降12.3个百分点。
渠道表现：经销渠道展现韧性，2025年收入32.7亿元，同比增长7.6%，收入占比提升至83.4%，毛利率26.8%，同比提升1.1个百分点；战略工程渠道收缩，收入6.5亿元，同比下降40.1%，收入占比16.6%，毛利率29.7%，同比降低3.0个百分点。
财务表现：2025年毛利率27.3%，同比下降0.1个百分点，2026Q1毛利率24.8%，同比提升3.3个百分点；费用率方面，2025年期间费用率20.7%，同比提升0.9个百分点，2026Q1期间费用率22.6%，同比降低5.3个百分点；净利率方面，2025年整体净利率1.7%，同比下降1.1个百分点，2026Q1整体净利率-3.2%，同比提升5.2个百分点。
现金流与负债：2025年末应收账款3.4亿元，同比下降52.9%，经营性现金流净额5.9亿元，同比增长27.3%；2026Q1经营性现金流净额-0.2亿元，同比增加0.9亿元。公司负债规模显著收缩，年末带息债务同比减少3.9亿元至15.5亿元，资产负债率下降至46.6%。
减值风险：2025年末投资性房地产1.6亿元，其他非流动资产中以房抵债款项2.8亿元，存货余额8.4亿元，地产违约客户应收款项8.1亿元，已计提坏账准备7.3亿元，剩余0.8亿元风险尚未计提，信用风险已基本出清。
研究结论：公司财务稳健性增强，降本增效持续推进，利润率有望逐步修复。预计2026-2028年公司营业收入39.6亿元、41.2亿元、43.7亿元，归母净利润1.16亿元、1.35亿元、1.45亿元，对应PE估值40、34、32倍，维持“买入”评级。
风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。