行业景气承压，静待复苏拐点

行业景气承压，静待复苏拐点 事件：公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年收入39.2亿元，YOY-15.3%，归母净利润0.5亿元，YOY-58.0%，其中25Q4收入9.5亿元，YOY-10.6%，归母净利润亏损0.3亿元。2026Q1收入6.3亿元，YOY-7.6%，归母净利润-0.2亿元，亏损同比收窄。 买入（维持） 经销渠道展现韧性，但战略工程渠道收缩对收入拖累较大。2025年全国陶瓷砖产量48.6亿平米，YOY-17.8%，行业景气持续走弱，建筑陶瓷工业规模以上企业主营业务收入、利润总额及利润率大幅回落，亏损面扩大，经营压力凸显。公司建筑陶瓷业务收入38.8亿元，YOY-14.8%，销售量1.16亿平，YOY-7.3%，产销率100.3%，同比下降12.3pct，库存量0.30亿平，YOY-1.1%，毛利率27.3%，同比下降0.5pct，单位价格33.6元/平，YOY-8.1%，单位成本24.4元/平，YOY-7.5%，单位毛利9.2元/平，YOY-9.7%。分渠道来看：1）经销渠道：公司2025年经销渠道收入32.7亿元，YOY-7.6%，收入占比83.4%，同比提升6.9pct，毛利率26.8%，同比提升1.1pct，其中单Q4收入7.8亿元，同比下滑7.1%。公司大力强化经销业务布局，优化客户结构，收入展现韧性，毛利率小幅提升。2）战略工程：公司2025年战略工程渠道收入6.5亿元，YOY-40.1%，收入占比16.6%，同比降低6.9pct，毛利率29.7%，同比降低3.0pct，其中单Q4收入1.7亿元，同比下滑24.1%，公司主动加强风险控制，收缩传统战略工程业务。毛利率保持相对稳定，降本增效持续推进。公司2025年毛利率27.3%，同比- 0.1pct，2026Q1毛利率24.8%，同比+3.3pct；费用率方面，2025年期间费用率20.7%，同比+0.9pct，2026Q1期间费用率22.6%，同比-5.3pct；净利率方面，2025年整体净利率1.7%，同比-1.1pct，2026Q1整体净利率-3.2%，同比+5.2pct。2025年在瓷砖量、价同步下行背景下，公司毛利率仍维持平稳，降本增效下期间费用总额下降，但收入收缩导致稀释摊销效应，期间费用率有所上行，同时全年合计计提资产及信用减值1.3亿元，对盈利水平亦有影响。2026Q1公司毛利率同比改善，且降本增效下期间费用率下降明显，净利率显著修复。 作者 现金流表现亮眼，负债率持续优化。2025年末公司应收项合计3.4亿元，YOY-52.9%，全年经营性现金流净额5.9亿元，YOY-27.3%，2026Q1经营性现金流净额-0.2亿元，同比增加0.9亿元。公司折旧摊销规模较高，2025年合计4.2亿元，叠加资本性支出仅0.8亿元，现金流充裕，公司负债规模显著收缩，年末带息债务同比减少3.9亿元至15.5亿元，期末现金及等价物余额13.5亿元，资产负债率同比下降6.0pct至46.6%。 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 公司减值风险持续充分释放，风险敞口稳步收缩。2025年末，公司投资性房地产1.6亿元，其他非流动资产中以房抵债款项2.8亿元，存货余额8.4亿元，YOY-16.7%，此外，地产违约客户应收款项合计8.1亿元，已累计计提坏账准备7.3亿元，仅剩余0.8亿元风险尚未计提，相关信用风险已基本出清。投资建议：公司财务稳健性显著增强，降本增效持续推进，利润率有望逐步修复， 相关研究 1、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：需求压力仍在，盈利持续改善》2025-10-252、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：需求磨底，盈利承压》2025-08-273、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：减值拖累业绩，现金流表现亮眼》2025-04-19 但考虑到建陶行业需求尚未企稳，市场竞争仍旧激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入39.6亿元、41.2亿元、43.7亿元，归母净利润1.16亿元、1.35亿元、1.45亿元，对应PE估值40、34、32倍，维持“买入”评级。风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com