基础化工行业2023年三季报总结：行业景气承压，静待需求复苏

维持基础化工行业“增持”评级。2023.01.01至2023.10.31基础化工（CI005006）指数下跌-15.4%，同期沪深300/中证500下跌8.1%/7.2%， 基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-7.3%/-8.2%。2023年初疫情政策放开，复苏预期下基础化工指数小幅反弹，随后受复苏斜率较缓及行业周期下行景气承压，全年来看基础化工指数整体下行。我们认为，当前化工子行业分化明显，考虑到国内稳增长政策持续发力，海外补库存带来需求增加，部分行业需求有望回升，推荐供给刚性及需求有支撑的子行业，推荐龙头白马、农化、轮胎、氟化工、农化、新材料等。 23Q3归母净利润同环比下滑。1）23Q1-Q3板块实现营业收入18902.8亿元，同比-6.3%；实现归母净利润1138亿元，同比-47.5%。2）单季度看，23Q3由于旺季带来价格上涨叠加油价高增带动化工品价格反弹，行业整体营收较23Q2有所改善，然而受成本端上行及厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，23Q3实现营收6560.5亿元（yoy-1.7%，qoq+4.0%）,实现归母净利润361亿元（yoy-31.6%，qoq-6.7%）。 资本开支增速放缓，在建工程快速增长。1）资本开支：2023Q1-Q3基础化工行业资本开支为2445.5亿元，同比增长12.0%，相对2021-2022年，行业资本开支增速有所放缓，其中23Q3行业资本开始846.5亿元，同比+0.8%。2）在建工程：2023Q1-Q3在建工程（期末余额）增速为+130.0%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。 需求：国内纺服汽车需求恢复，地产竣工仍有韧性，出口有望修复。 国内纺服同比+10.6%，汽车产量同比+4.6%。2023年农产品价格总体延续2022年三季度以来的下行趋势。地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端仍具韧性。前三季度化工品出口较弱，23Q3化学纤维、橡胶和塑料制品、化学原料及化学制品出口同比分别较上季度回升 2.7、2.3、2.1 pct，出口有所修复。展望未来，内需有望随着国内稳增长政策发力而延续复苏，叠加海外补库存及美国利息政策转变或将带来的商品需求增加，行业需求有望回暖。 风险提示：经济复苏不及预期，贸易摩擦，补库存不及预期。 1.23Q3综述：行业盈利整体下滑，资本开支增速放 缓 1.1.行情：2023年基础化工指数整体下行 2023Q3化工指数反弹后下行。2023.01.01至2023.10.31基础化工指数下跌-15.4%，在一级子行业中排名第26名。同期沪深300/中证500下跌8.1%/7.2%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-7.3%/-8.2%。23Q3基础化工（CI005006）下跌4.5%，同期沪深300/中证500下跌3.1%/6.0%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-1.5%/+1.4%。2023年初疫情政策放开，复苏预期下基础化工指数小幅反弹，随后受复苏斜率较缓及行业周期下行景气承压，全年来看基础化工指数整体下行。23Q3受行业旺季及检修季来临，下游库存周期扰动，化工品价格反弹，基础化工指数小幅反弹后下行。 图1：23年基础化工指数整体下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：年初至今基础化工跌-15.4%，在一级子行业中排名第26名 子行业大多下跌且分化明显。2023年基础化工（CI005006）中19/33个三级子行业跑赢行业平均水平。其中涨幅较大的有轮胎、合成树脂、其他塑料制品等子行业。轮胎行业受海外库存去化及国内出行恢复，内外需共振下，板块景气度持续攀升。 图3：2023年轮胎、合成树脂、其他塑料制品涨幅较大 2022Q1-Q3行业整体PE/PB估值水平处于低位。年初至今（2023.10.31），受板块业绩下行影响，基础化工指数下跌，板块PE被动抬升，PB持续压制，市场对业绩的悲观预期已体现在估值中。从估值水平看，截止2023年10月31日，行业PE（ TTM ）为20.79，PB（LF）为1.88，仍处于历史低位。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期继续提升、随着需求逐步回暖，行业景气度有望回暖，板块整体估值有望抬升。 图4：行业动态市盈率仍处相对低位 图5：行业整体市净率处于历史低位 1.2.盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑 23Q3归母净利润同环比下滑。1）23Q1-Q3板块实现营业收入18902.8亿元，同比-6.3%；实现归母净利润1138亿元，同比-47.5%。2）单季度看，23Q3由于旺季带来价格上涨叠加油价高增带动化工品价格反弹，行业整体营收较23Q2有所改善，然而受成本端上行及厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，23Q3实现营收6560.5亿元（yoy-1.7%，qoq+4.0%）,实现归母净利润361亿元（yoy-31.6%，qoq-6.7%）。 图6：行业23Q2营业收入同比-1.7%，环比+4% 图7：行业23Q3归母净利润同比-31.6%，环比-6.7% 轮胎、日用化学品、民爆等子行业表现亮眼。分子行业看，2023Q1-Q3多数子行业的归母净利润同比下滑，同比改善明显的子行业仅有4/33个，主要有轮胎、日用化学品、民爆等，同比恶化明显的子行业有19/33个，主要有氯碱、锦纶、氟化工、农药、膜材料等。单季度来看，23Q3随着旺季来临及海外补库增加需求，多数子行业较23Q2有较为明显的改善，其中环比改善的子行业有14/33个，改善显著的有氮肥、涤纶、橡胶助剂、轮胎等。 表1：2023Q1-Q3子行业归母净利润分化明显（单位：亿元） 表2：子行业23Q3单季度归母净利润分化明显（单位：亿元） 23Q1-Q3行业盈利水平下行，22Q3归母净利润率同环比略降。盈利能力角度看 ，2023Q1-Q3基础化工行业归母净利润率为6.0%， 与2022Q1-Q3年行业净利率（10.7%）相比明显下降。单季度来看，行业23Q3归母净利润率5.5%，同比-2.4pct，环比-0.6pct。 图8：行业2023归母净利润率下行 图9：行业2023Q3归母净利润率同环比略微下滑 2023Q3多数子行业归母净利润率同比出现较大回落。2023Q3净利率表现靠前的子行业分别为钾肥、合成树脂、纯碱、碳纤维，同比增加显著的主要有轮胎、氨纶、日用化学品、粘胶等。而钾肥、有机硅、氟化工、碳纤维、纯碱、食品及饲料添加剂等行业净利率同比下降显著。季度环比看，多数子行业归母净利润环比仍下行，其中钾肥、碳纤维、其他塑料制品环比下行明显，而氮肥、合成树脂、轮胎、锦纶、纯碱、氯碱等子行业环比改善明显。 表3：2023Q3年子行业归母净利润率涨跌不一 2023Q1-Q3子行业ROE下滑明显。2023年前三季度，无机盐、钾肥、聚氨酯、合成树脂等子行业ROE排名靠前。相较于2022年，多数子行业ROE下滑明显，仅轮胎、日用化学品、民爆用品、粘胶行业ROE出现改善。从更长的时间维度看，大部分子行业ROE在经历过2021年周期高点后，下行趋势明显。 图10：2023Q1-Q3多数子行业ROE下滑显著 图11：2023Q1-Q3无机盐、钾肥、聚氨酯等行业ROE靠前 1.3.营运：经营性现金流改善 经营性净现金流大幅改善。2023前三季度基础化工行业经营性净现金流为1529.1亿元，同比-18.8%，其中23Q3经营性净现金流为783亿，同比增长33.3%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023年前三季度基础化工企业盈利质量有所提升，高于2021和2022年。 图12：23Q3行业经营性净金流+33.3%（单位：亿元）图13：2023Q1-Q3行业现净比改善 1.4.供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位 资本开支降速，在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023Q1-Q3基础化工行业资本开支为2445.5亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长12.0%，相对2021-2022年，行业资本开支有所放缓，其中23Q3行业资本开始846.5亿元，同比+0.8%。2）在建工程：2023Q1-Q3在建工程（期末余额）增速为+130.0%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。 图14：22Q2行业资本开支同比+34.63%（单位：亿图15：22Q2行业在建工程同比+42.01%（单位：亿元）元） 在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在1200亿上下，至2021年迅速突破至1500亿以上，截至2023Q3，基础化工行业资本开支达到了2445.5亿元。其中市值前20的化工龙头公司2022Q2资本支出合计占比为36.2%，相较于2021-2022年占比仍有提升。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比高位小幅回落，由22年的43.0%下降至23Q3的37.3%。 图16：基础化工龙头企业总资本支出占比较大 图17：基础化工龙头在建工程占比小幅下滑 1.5.需求：国内纺服汽车需求恢复，地产竣工仍有韧性，出口有望修复 衣：2023Q1-Q3纺服国内销售额同比回升，出口额下降。国内方面，2023Q1-Q3国内服装鞋帽针织品销售额为9935亿元，累计同比增长10.60%，今年以来销售情况逐渐修复，同比不断回升。其中2023Q3国内销售额为3101亿元，同比增长6.82%。出口方面，2023Q1-Q3纺织原料及纺织制品出口金额为2214亿美元，累计同比下降9.20%。其中2023Q3出口额为797亿美元，同比下降12.18%。 图18：国内服装鞋帽针织品销售同比回升 图19：纺服出口金额同比下滑 食：年初至今农产品价格持续下滑。今年农产品价格总体延续2022年三季度以来的下行趋势，上半年国际农产品价格持续攀升至高位，CBOT玉米/大豆/小麦2023Q1-Q3价格分别为585、1416、671美元/蒲式耳。 其中，2023Q3农产品价格CBOT玉米/大豆/小麦价格环比分别减少17.29%、3.23%和3.20%。此后价格也不断回落，截止11月1日的三季度产品价格较Q3延续下行态势，CBOT玉米/大豆/小麦价格环比-18.6%、-15.6%、-25.4%。 图20：年初之今农产品价格回落（单位：美分/蒲式耳） 住：地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端仍具韧性。2023前三季度与2023Q3国内房屋新开工/施工面积、商品房销售面积等地产数据皆呈下滑态势，竣工面积有所上升。2023Q1-Q3商品房销售面积累计同比-7.5%，地产新开工面积累计同比-23.4%，地产施工面积累计同比-7.1%，地产开发投资累计同比-9.1%，地产竣工面积累计同比+19.8%。单季度来看，地产数据总体稳定，部分数据略有回暖。相较于二季度，2023Q3商品房销售面积累计跌幅扩大2.2 pct，地产施工面积累计跌幅扩大0.5 pct，地产开发投资累计跌幅扩大1.2pct，而地产新开工面积累计跌幅缩小0.9pct，地产竣工面积累计跌幅缩小0.8pct。综合来看，部分地产数据略有回暖，但房地产整体持续低迷。 图21：地产数据底部震荡，竣工端具备韧性 行：前三季度汽车产量持续推高，三季度同环比齐增。国内汽车2023Q1-Q3累计产量2090.5万辆，同比增长4.6%，产量持续推高。其中，2023Q3产量780.16万辆，环比增长13.95%，同比增长2.17%，同环比齐增。 图22：前三季度汽车产量持续推高 出口：前三季度化工品出口较弱，第三季度出口有所修复。2023Q1-Q3化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口