核心观点与事件描述
- 贵州茅台发布一季报，实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%，实现营收和利润双增。
- 产品端：茅台酒收入460亿元，同增5.62%；系列酒收入78.81亿元，同增12.23%。
- 渠道端：i茅台放量增长，直销渠道占比提升至55%，主要受i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量；直销收入295.04亿元，同比+27.06%。
- 经销商数量：国内经销商数量2098家，净减少255家；国外经销商数量124家，净减少2家。
财务表现与影响因素
- 受产品结构影响，净利率同比下降：26Q1净利率52.22%，同比下降2.67pct；毛利率89.76%，同比下降2.21pct。
- 主要原因：系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。
- 预计毛利率Q2起将会改善，因3月底飞天提价且Q2非标代售落地。
- 费用率：销售费用率2.94%，同比+0.03pct；管理费用率3.39%，同比-0.34pct；财务费用率-0.21%，同比+0.34pct。
投资建议与估值
- 短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限。
- 渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放。
- 公司承诺分红率底线为75%，回购注销金额股东回报率近4%。
- 预计2026-2028年归母净利润分别为853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/71.70/75.27元。
- 对应当前股价，2026-2028年PE分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。
风险提示
- 宏观经济回暖节奏放缓，业绩增长不及预期。
- 改革推进不及预期。
- 行业竞争加剧。
财务数据与估值预测
- 营业收入：2024A 174,144百万元，2025A 172,054百万元，2026E 178,598百万元，2027E 186,668百万元，2028E 194,571百万元。
- 净利润：2024A 86,228百万元，2025A 82,320百万元，2026E 85,398百万元，2027E 89,792百万元，2028E 94,263百万元。
- 毛利率：2024A 92.19%，2025A 91.39%，2026E 90.89%，2027E 90.89%，2028E 91.0%。
- EPS：2024A 68.86元，2025A 65.74元，2026E 68.19元，2027E 71.70元，2028E 75.27元。
- PE：2024A 21.22X，2025A 22.22X，2026E 21.42X，2027E 20.3X，2028E 19.4X。
- P/B：2024A 7.87X，2025A 7.55X，2026E 5.54X，2027E 4.63X，2028E 3.9X。
