Q1回归稳增，i茅台显著放量

贵州茅台(600519) 白酒Ⅱ/公司点评/2026.04.25 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 ❖事件：2026年4月24日公司发布一季报，1Q2026年实现营收539亿元，同比+6.5%，归母净利润272亿元，同比+1.5%。 基本数据2026-04-24收盘价(元)1,458.49流通股本(亿股)12.52每股净资产(元)216.32总股本(亿股)12.52 Q1高基数稳增，i茅台大幅放量。分产品看，1Q2026茅台酒/系列酒收入460/78.8亿元，同比+5.6%/+12.2%。Q1在一系列市场化转型举措下，整体动销回暖增长（尤其元春期间），收入在高基数基础上稳健释放。其中普飞上架i茅台后大幅放量，或弥补了非标产品控量调价的阶段性缺口。同时系列酒在1935市场化运作下，亦有良好表现。分渠道看，1Q2026批发/直销收入同比-10.9%/+27.1%，直销占比达54.8%，同比大幅提升8.8pct。其中i茅台收入同比+267%，占比达到40%。市场化转型下，公司渠道结构全面调整，直销占比首次超越批发，且i茅台成为面向C端的主要入口，预计这一结构调整将得到延续。 盈利阶段性扰动，收现模式系统性变化。盈利方面，1Q2026归母净利润率49.8%，同比-2.4pct，下滑主因毛利率拖累。1Q2026毛利率89.9%，同比-2.2pct，主因产品结构调整，普飞放量占比提升，高毛利的非标产品阶段性调整，同时1935降价亦有影响。费用方面保持平稳，1Q2026销售/管理费用率2.9%/3.4%，同比持平/-0.3pct。收现方面，1Q2026销售收现同比+0.4%，保持平稳。季末合同负债同比-65.6%，或主因渠道结构调整，非预收模式的i茅台直销占比大幅提升。实际传统渠道经销商回款节奏稳健，尤其在非标转为代售制后资金压力大幅减轻。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师张立SAC证书编号：S0160525090004zhangli01@ctsec.com ❖投资建议：经历4Q2025的大幅调整出清，公司或进入良性通道，市场化转型稳步推进，普飞提价预计于Q2开始正式体现业绩，伴随基数逐季走低，看好全年业绩稳健修复。我们预计2026~2028年营收1775/1887/2033亿元，同比增长5.1%/6.3%/7.7%，归母净利润868/935/1009亿元，同比增长5.5%/7.7%/7.9%，对应PE为21/20/18倍。2025年分红率为79%，对应股息率近4%。维持“买入”评级。 分析师任金星SAC证书编号：S0160524010001renjx@ctsec.com ❖风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。 相关报告 1.《Q4积极出清， 看好发 展新阶段 》2026-04-182.《 普 飞 顺 势 提 价 ， 护 航 业 绩 释 放 》2026-04-013.《普飞上架i茅台，市场化转型稳步推进》2026-01-04 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。