转型初见成效，i茅台收入大幅增长

业绩概要：2026年第一季度实现营收547亿（同比增6.3%），归母净利润272.4亿（同比增1.5%），利润增速不及预期。

核心观点与关键数据：

1. 转型初见成效：一季度收入符合预期，茅台酒收入460亿（同比增5.6%），系列酒收入近79亿（同比增12.2%），系列酒增速超预期。
2. 渠道结构变化：直销收入295亿（同比增27.1%），其中i茅台收入215.5亿（同比增267.2%），占直销比重升至73.1%；传统渠道收入243.8亿（同比下降10.9%）。
3. 现金流加速：经营活动现金净流入269亿（同比增205%），主要因直销渠道放量。
4. 毛利率与费用：Q1毛利率89.9%（同比下降2.2pct），受调价和结构调整影响；期间费率6.22%（同比升0.08pct）；营业税率15.04%（同比升1.11pct）。
5. 转型进展：i茅台新增近1400万用户，实现破圈，未来将更精准把握市场动向。预计全年飞天茅台投放量将保持审慎，提价对业绩提振有限。

研究结论：

• 市场化转型开局顺利，i茅台成为重要增长引擎。
• 下调盈利预测：2026-2028年净利润分别为863亿、901亿和937亿（原预测890亿、954.4亿和1003.6亿），同比增4.8%、4.5%和4%，EPS分别为68.91元、71.98元和74.83元，对应PE分别为20倍、19倍和19倍。
• 维持“区间操作”投资建议。
• 风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期。