26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长

26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长 投资要点 西 南证券研究院 25年有所承压，26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长。1、25年二季度以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成25年全年收入端有所承压。26年春节较晚，错峰和洞藏放量带动Q1高增长；2、分产品，25年中高档白酒收入46.8亿元，同比-18%，占比提升0.8个百分点至82.3%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性。普通白酒收入10.0亿，同比-22.2%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。26Q1中高端收入增长8.9%，普通白酒增长9.1%；3、分区域，25年省内实现收入42.7亿元，同比-16.2%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体去化较为理想；省外实现收入14.2亿元，同比-25.6%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。Q4单季来看，省外降速有所收窄。26Q1省内增长11%，省外略有下滑1.5%。4、25年全年白酒销量下滑14.8%，吨价下降4.7%，行业竞争激烈，费用投入增加，批价亦有所下降。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25年公司毛利率同比下滑1.4个百分点至72.5%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，部分价格带产品结构阶段性下沉。26Q1毛利率下降0.9个百分点至75.6%；2、费用率方面，25年、26Q1公司销售费用率同比分别增加2.1、1.5个百分点至11.1%、9.2%，预计系公司加大市场促销力度；25年管理费用率同比增加1.1个百分点至4.3%，26Q1基本持平；25年财务费用率同比下降0.7个百分点至-1.0%；26Q1增加1.6个百分点至0%；25年、26Q1整体费用率分别同比上升2.5、3.0个百分点至15.5%、12.8%。综合作用下，净利率分别同比下降2.3、3.1个百分点至33.1%、37.6%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25年和26Q1经营活动现金流入同比-14.9%、+16.7%，现金回款一季度明显改善。此外，截止26年一季度末合同负债5.3亿元，同比+16.4%。 数据来源：聚源数据 消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 相 关研究 盈利预测和投资评级。预计2026-2028年EPS分别为2.70元、2.99元、3.37元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司26Q1收入、利润增速均已回正，且库存较低；安徽基本盘稳健，省外逐步开拓。给予公司2026年20倍估值，对应目标价54元，“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端有所承压，但是库存有所下降，行业处于逐步复苏阶段，预计2026-2028年中高档白酒销量增速分别为8%、8%、9%，吨价增速分别为2%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为1.0%、1.0%、1.0%； 2）26年一季度公司普通白酒开始逐步复苏，当前库存略低，后续伴随着经济复苏和饮酒政策放松，有望迎来改善，预计2026-2028年普通白酒销量增速分别为5%、6%、8%，吨价增速分别为1%、2%、3%，吨成本未来三年均保持不变。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 我们以贵州茅台、金徽酒作为可比公司，可比公司2026-2028年平均估值分别为22倍、20倍、19倍。 公司26Q1收入、利润增速均已回正，且库存较低；安徽基本盘稳健，省外逐步开拓。给予公司2026年20倍估值，对应目标价54元，“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025