26Q1 春节开门红，渠道调整后再出发
2026年04月27日甘源食品(002991.SZ) 26Q1春节开门红，渠道调整后再出发 25年盈利深度调整，26Q1春节错期下实现开门红 事件：公司发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收20.96亿元，同比下降7.15%；实现归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%。26Q1春节错期，顺利实现开门红，营收6.18亿元，同比增长22.51%，归母净利6633.01万元，同比增长25.73%，扣非归母净利同比增长28.98%。 25全年老三样营收韧性更强，境外和华南区域高增。 分产品来看，“老三样”营收韧性更强。25全年综合果仁及豆果系列实现营业收入5.74亿元，同比下降18.62%；青豌豆系列实现营业收入5.30亿元，同比增长1.09%；瓜子仁系列实现营业收入2.82亿元，同比下降6.46%；蚕豆系列实现营业收入2.78亿元，同比增长0.31%；其他系列实现营业收入4.09亿元，同比下降6.76%；其他业务收入0.23亿元，同比增长119.78%。分地区来看，25全年境外和华南营收逆势增长，华东基地市场相对稳健。25年华东地区实现营业收入6.50亿元，同比下降1.25%；西南地区实现营业收入2.67亿元，同比下降27.00%；华中地区实现营业收入2.50亿元，同比下降26.09%；华南地区实现营业收入1.93亿元，同比增长20.78%；华北地区实现营业收入1.56亿元，同比下降33.37%；境外实现营业收入1.15亿元，同比增长38.54%；西北地区实现营业收入0.69亿元，同比下降28.96%；东北地区实现营业收入0.48亿元，同比下降32.34%。 投资建议： 公司25全年主动推动KA经销转直营的渠道改革，预计26年公司经历25年的深度调整后，渠道改革效果将逐步释放。收入规模修复、销售费用投放更加精细化将促进公司盈利能力修复。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为16.6%、10.8%、8.0%，净利润的增速分别34.1%、24.9%、10.3%；参考A股其他规模类似的零食类可比公司26年的算术平均PE，给予公司26年22倍PE估值，6个月目标价为66.71元，首次给予买入-A的投资评级。 蔡琪分析师SAC执业证书编号：S1450525060001caiqi3@sdicsc.com.cn 燕斯娴分析师SAC执业证书编号：S1450525100001yansx@sdicsc.com.cn 尤诗超分析师SAC执业证书编号：S1450525070001yousc@sdicsc.com.cn 风险提示：1）传统渠道销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）出海进程不及预期 相关报告 盈利预测 公司2025年受商超KA类传统渠道调整及棕榈油、坚果等成本处于高位影响，业绩阶段性承压，收入及利润均出现下滑。2026年一季度，受益于春节错期、渠道调整成效显现及低基数效应，公司单季营收和利润均实现超20%的强劲增长。剔除春节影响，合并25Q4+26Q1营收看，营收同比+2.2%，表明公司经营已开始稳步修复。我们预计2026-2028年公司收入分别为24.4亿元、27.1、29.2亿元（增速：16.6%、10.8%、8.0%），归母净利润分别为2.8亿元、3.5、3.8亿元（增速：33.8%、24.9%、10.3%）。 投资建议 公司25全年主动推动经销转直营的渠道改革，到26Q1传统渠道营收开始转正，零食量贩和线上渠道保持高增，且26年3月山姆进新合作品“黄豆粉裹黄豆”，预计26年公司经历25年的深度调整后，渠道改革效果将逐步释放。收入规模修复、销售费用投放更加精细化将促进公司盈利能力修复。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为16.6%、10.8%、8.0%，净利润的增速分别34.1%、24.9%、10.3%；我们选择与公司规模类似、同为中小市值零食的A股可比公司洽洽食品、盐津铺子、西麦食品、劲仔食品、紫燕食品、有友食品为可比公司，参考A股零食可比公司26年估值，给予公司26年22倍的PE估值，首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为66.71元。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034
