21Q4经营改善，22年调整后再出发

评级： 买入 事件概述 公司发布年报，2021年实现营业收入22.82亿元，同比+16.47%；归母净利润1.51亿元，同比-37.65%； EPS 1.21元。21Q4实现营业收入6.54亿元，同比+24.65%；归母净利润0.73亿元，同比+37.90%。 ► Q4经营改善，转型升级初见成效 公司Q4收入端来看，实现营收6.54亿元，同比提升24.7%，增速环比明显改善，同比也实现较高增长； 利润端来看，Q4归母净利润同比提升37.9%，单季度净利率回升至11.2%，经营环比改善，主要得益于公司转型升级后聚焦核心品牌，渠道端推进全渠道覆盖，费用端投放较为合理以及股权激励费用同比减少等。 ► 聚焦五大核心品类，渠道深化改革 21年面临疫情、商超人流下降和社区团购等冲击，公司积极调整应对，收入端实现16.47%的增长。分品类来看，21年休闲烘焙点心/休闲深海零食/休闲鱼肉产品/果干/豆干/休闲素食/蜜饯炒货/其他等品类收入分别同比+10.77%/+37.23%/+22.51%/+37.23%/+4.98%/+42.06%/-17.37%/-14.35%，其中深海零食21年高增37%，烘焙类产品超过7.5亿元。分渠道来看，21年直营/经销/电商分别实现收入6.59/14.83/1.39亿元，分别同比+4.59%/+21.67%/+27.08%，经销渠道占比提升至65.02%，重要性不断提升。分区域来看，华中（含江西）/华南/华东/西南（北）/华（东）北收入分别同比+19.67%/+17.05%/+9.78%/+18.96%/-0.48%，大本营华中地区继续维持强劲增长，逐步推进全国化布局。 调整期利润端承压，Q4走出盈利低谷 公司21年毛利率和净利率分别为35.71%和6.77%，分别较去年同期-8.12和-5.59pct，21年经营调整使得盈利端承压，毛利率下降较多是影响利润率的核心因素。公司毛利率下降较多主因1）棕榈油、包材等原材料价格上涨较多，成本端压力较大；2）物流费用调整至营业成本。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.15%/5.21%/2.42%/0.92%，分别同比-1.91/+0.31/-0.21/+0.62pct，销售费用率下降主因会计调整，管理费用上升主因公司转型升级使得日常管理费用增加。综合来看，21年公司经营管理面临较大冲击，使得利润率同比下降5.6pct，归母净利润同比下降37.65%，但随着调整逐步到位，Q4经营已有明显好转，有望延续好转势头，走出盈利低谷。 ► 21年及时调整改革，22年再出发 公司21年经历阵痛后及时调整，从组织、激励、产品、渠道和供应链多个维度全面调整，我们仍然看好公司持续走出盈利低谷，重回成长道路，实现转型升级。 产品端公司重新调整产品矩阵，精简SKU，聚焦深海零食、辣卤、短保烘焙、薯类和果干五大品类，并打造了四大品牌，品类聚焦后有助于提升规模效应，发挥成本优势，调整后产品组合更有助于提升单岛坪效和品牌影响力，进一步发挥公司多品类休闲零食自主制造的优势。 渠道端公司积极调整，重新划分了咸味事业部、烘焙事业部、定量装事业部和流通事业部等几大事业部，各有侧重，携手发力。22年咸味事业部推进标准化陈列，加快提升售点数量；烘焙事业部将在22年新增1万个专柜，开拓3.5万家售点；定量装重点发力16个核心省市，覆盖终端达到10万家；流通渠道持续开拓市场，“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道有望贡献增量。公司21年渠道调整已完成，22年将全面发力，深化渠道建设、推进渠道下沉，发挥散称和定量的各自优势，不断提升盐津的终端布局。 组织层面公司去年下半年从外部引进了张小三总等经验丰富的人才，张小三总也借助自身经验迅速帮公司 134908 内部积极性，实现公司发展和战略落地。 投资建议 参考最新年报，我们维持公司22-23年营收27.85/33.90亿元，新增24年营收39.76亿元，调整22-23年EPS 2.47/3.28元的预测至2.46/3.41元，新增24年EPS 4.34元，对应2022年4月1日61.48元/股收盘价，PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：luzw@hx168.com.cn SACNO：S1120520100001联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html