茅台：一季度全面超预期，渠道转型进展快于预期

亚太食品与饮料 +81 3 5962 9611 euan.mcleish@bernsteinsg.com郝王，CFA+852 2123 2627 hao.wang@bernsteinsg.com 贵州茅台股份有限公司 电话：+852-2123-2627 邮箱：hao.wang@bernsteinsg.com高慕菲 价格目标 +81 3 6777 6995 高沐菲@bernsteinsg.com 茅台：Q1全面超越预期，随着茅台渠道转型加速 茅台周末发布了强劲的一季度业绩，收入同比增长7%，相比之下，我们预计的LSD（即低端市场）会下降。i-Moutai在一季度的收入同比增长267%，将渠道占比提升至55%（上升900个基点），通过i-Moutai销售的500毫升飞天酒销量甚至超过了我们乐观的预测。这足以抵消非标准变种的库存调整，正如其他直销收入同比下降54%所证明的那样。然而，在第二季度，我们预计剩余库存调整的影响将因4月初启动的茅台高端销售新代销模式而减轻。我们还预计第二季度的收入增长和利润率将受益于9%费蒂恩原厂价格上调在3月31日实施。 1,458.492,015.0038%1,645.00/1,322.011,827.773.6%1,826.421,804.43截止日期600519.CH 收盘价（人民币）价格目标（人民币）正面/(负面)52周波动范围ASIAXFYE (For Your Eyes Only) - 仅限于你眼见为实股息收益率市值（人民币）（B）EV（人民币）（B）2026年4月24日Dec 超出强劲的渠道组合，细分市场组合受到高端库存调整以及中端产品组合强劲表现的负面影响。OLS产品组合在连续三个季度下降后，Q1收入增长12%，尽管1935品牌出厂价下调了16%，以及本季度终止了255家OLS分销商。因此，茅台的毛利率在季度内下降了270个基点。我们认为，分销商的削减是茅台决心从根本上重塑其市场渠道的另一个指标。茅台的新RTM——掌控价值链). 我们将2026年营收增长预估上调至10%，将每股收益预估上调至11%，以反映业绩超出预期，并结合Fetien品牌对i-Moutai的转型效果优于预期。 投资启示 人民币1,950元，在提高我们每股收益预期1-2%之后（模型)，同时保持我们的目标多元性。 详情 附件3：直接销售同比增长9%，占第一季度混合销售比例的55%，标志着茅台渠道转型的强劲开局。 附录 - 财务预测 伯恩斯坦股票行情表 披露附录 I. 必须披露事项 在以下披露中，“Bernstein”或“公司”一词指的是以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起），Sanford C.Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日之前），Bernstein Autonomous LLP，BSG France S.A.（自2024年4月1日起），Sanford C.Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司，Sanford C. Bernstein (Canada) Limited，Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378），Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited，Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受 Société Générale Africa Technologies & Services 雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间签订的全球服务协议生产Bernstein研究分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和美国伯恩斯坦有限责任公司（AB）合资企业的一部分。除非特别说明，本披露文件中提到的伯恩斯坦的“关联方”既包括SG和AB，也包括它们各自的关联方。 评估方法 贵州茅台股份有限公司 我们针对茅台制定了2,150元人民币的价格目标，使用24.0倍的市盈率对比我们NTM+1期的每股收益预测为84.0元人民币，这意味着基于我们NTM+1期EBITDA预测为1440亿元人民币，NTM的EV/EBITDA倍数为16.5倍。 风险 贵州茅台股份有限公司 潜在对我们茅台目标价的风险： •中国宏观经济风险——经济冲击导致高收入人群增长放缓，并负面向超高端白酒消费需求。 •原材料过剩，Fetien渠道库存积压，并同步释放到市场，导致茅台销量大幅且不可预测的下降。 •国有企业的公司治理相关问题（例如滥用现金余额）可能会摧毁少数股东的价值。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 The Bernstein brand rates stocks based on forecasts of relative performance for the next 12 months versus the S&P 500 for stocks listed on the U.S. and Canadian exchanges, versus the Bloomberg Europe Developed Markets Large and Mid Cap Price Return Index EUR (EDME) for stocks listed on the European exchanges and emerging markets exchanges outside of the Asia Pacific region,versus the Bloomberg Japan Large and Mid Cap Price Return Index USD (JPL) for stocks listed on the Japanese exchanges, and versus the Bloomberg Asia ex-Japan Large and Mid Cap Price Return Index (ASIAX) for stocks listed on the Asian (ex-Japan) exchanges - unless otherwise specified. The Bernstein brand has three categories of ratings: 贝尔斯坦品牌有三个评级类别：伯恩斯坦品牌根据对未来12个月相对表现的预测，对美国和加拿大交易所上市的股票进行评级，与欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票相比，与欧洲发达市场大型和中型市值股票价格回报指数EUR（EDME）相比，与日本交易所上市的大型和中型市值股票价格回报指数USD（JPL）相比，以及与亚洲（除日本）交易所上市的大型和中型市值股票价格回报指数（ASIAX）相比——除非另有说明。•击败：该股票的增长将超过市场指数15个百分点以上 •市场表现：股票的表现将与市场指数一致，波动范围在±15个百分点以内。 •表现不佳：股票的业绩将落后于市场指数超过15个百分点。 覆盖暂停：Bernstein研究品牌下的公司覆盖已被暂停。评级和目标价暂时暂停，不再有效，因此不应依赖。 未评级：指当前无法准确评估股票价值或准确预测公司业绩时赋予的评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司的研报，以向投资者更新事件和进展。 未经覆盖（NC）表示未在受保范围内的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级基于12个月的时间范围。 自主品牌 - 普通股 自 主品牌按照以下方式评估普通股。我们以标准参照，使用彭博欧洲500银行和金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲发达市场金融大中型股票价格回报指数（EDMFI）指数评估发达欧洲银行和支付，使用彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）评估欧洲保险公司，使用标普500和标普金融指数评估美国银行和支付覆盖，使用S5LIFE评估美国保险，使用标普保险精选行业指数（SPSIINS）评估美国非寿险保险公司覆盖，使用彭博新兴市场金融大中型股票价格回报指数（EMLSF）评估新兴市场银行和保险公司及支付。评级是相对于该行业（而非市场）而言的。 自营品牌有三种常用的股票评级类别： •超额表现（OP）：股票的表现将超出相关指数10个百分点以上 •(N)：股票的表现将与市场指数相符，波动范围在±10个基点以内。 •表现欠佳（UP）：股票的表现将低于相关指数10个百分点以上 覆盖暂停：自主研究品牌下公司的覆盖已被暂停。评级和目标价格临时暂停，不再有效，因此不应依赖。 未评级：指当前无法准确评估股票价值或准确预测公司业绩时赋予的评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司的研报，以向投资者更新事件和进展。 那些被标记为“特性”（例如，特性超越FOP，特性未超越FUP）的是我们的核心思想。 未经覆盖（NC）表示未在受保范围内的公司。 自主动牌普通股评级基于12个月的时间范围。 自主品牌——优先股 自主品牌的优先股评级分为三类： （OP）优先工具的总回报预期将在未来六个月内超越其他在类似行业或评级类别运营的发债人的优先证券。 （N）预计在未来六个月内，该优先债权的总回报表现将与在类似领域或评级类别中运营的其他发行人的优先证券的表现一致。 •表现不及预期（UP）：预计在未来六个月内，该优先证券的总回报率将低于在类似行业或评级类别中运营的其他发行人的优先证券。 自主优先股评级基于6个月的时间范围。 自主信用研究 在本报告包含按《市场滥用规则》第3条第1款第35条定义的信贷工具投资建议之处，以下信息按照其披露要求列出。 报告可能还包括对其他自治或Bernstein分析师关于本报告所提及发行人股权证券已发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的信用工具投资建议可能与涵盖本报告所提及发行人股权证券的分析师已发表的见解不同。 这份报告以及反过来。 信用评级定义 The Autonomous brand has three categories of credit ratings: •信用超额表现（C-OP）：预计在未来六个月内，参考信用工具的总回报率将优于在类似行业或评级类别运营的其他发行人的债券信用利差。 •信用中性（C-N）：预计在未来六个月内，参考信用工具的总回报将与在类似行业或评级类别中运营的其他发行人债券的信用利差表现一致。 •信用表现欠佳（C-UP）：预计在未来六个月内，参考信用工具的总回报将不及在类似行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信用利差。 自评信用评级以6个月的时间跨度为基础。 本报告作者（们）提供的所有投资建议以及信用评级历史记录，可应要求提供。 公司有权自行决定何时启动、更新和停止研究覆盖。公司已建立、维护并依赖信息隔离墙来控制公司内部一个或多个区域（即私人方面）所包含的信息流动，以及进入公司的其他区域、单位、团队或附属机构（即公开方面）。 以上图表中的所有价格目标和收盘价数据均以本报告“股票代码表”中注明的货币计价。 其他事项 该报告列出的分析师受雇的法律实体（实体）及其所在地，可以通过他们的电话号码国家代码确定，如下所示： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；美国纽约，纽约州 +44 贝尔斯坦自主合伙企业；伦敦 英国 +212 Société Générale Africa Technologies & Services；摩洛哥卡萨布兰卡 +33 BSG France S.A.; 法国巴黎 +34 BSG France S.A.；西班牙，马德里 +41 贝尔斯坦自主合伙企业；日内瓦，瑞士 +49 BSG France S.A.；德国法兰克福 +91 圣福朗西斯·伯恩斯坦（印度）私营有限公司；孟买，印度