流动性周报20260426：调整开始，止盈还是追涨？

发布时间：2026-04-27 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 调整开始，止盈还是追涨？——流动性周报20260426 近期研究报告 本轮债市行情的三个主导特征： 《从2022年经验看当前“钱多”演绎》-2026.04.24 其一，“钱多”是背景。资金和短端率先下行，带动长端和超长端下行。 其二，交易盘是主导。相对收益类公募账户相互“抬轿子”，配置类账户参与度不高。 其三，期限溢价不压缩。30减10期限利差略有压缩，10减1期限利差维持高位，期限溢价反映对预期交易风险的定价，并未明显压缩。 “钱多”的逻辑依然难以撼动，债市快涨和调整之后，还是助推因素。 第一，4月MLF意味着对当前资金价格偏离的默认。 第二，5月节后资金和短端利率可能进一步破位。 只要央行没有强力外生干预，“钱多”对于近期债市调整之后的助推可能依然存在，在5月节后将有所体现。破位与干预都是在所难免的，就像以往每一轮交易情绪顶点的情景一样。 所以，短期来看，债市调整之后，还有这波快涨的“鱼尾”。没有在上周三选择止盈的账户，依然可以等待；前期没有参与的账户，也可以在近期选择时机。 博弈交易情绪如火中取栗，我们可以根据本轮行情的另外两个特征，为本轮行情设定两条底线： 第一，二季度10年期国债在1.7%以上是相对安全的。 第二，仍以震荡思维看待，不期待期限溢价明显压缩。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1调整开始，止盈还是追涨？...................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：DR001开盘利率异动，没有太多指引意义............................................6图表2：隔夜价格临近1.2%的利率调控下限.................................................6图表3：4月MLF操作规模仅缩量2000亿...................................................6图表4：逆回购操作规模存量持续维持“地量”..............................................6图表5：1年期国债利率下行至1.14%......................................................7图表6：Shibor利率较同期限同业存单偏高.................................................7图表7：10减1期限利差依然维持在60BP以上..............................................7图表8：30减10期限利差在50BP附近震荡.................................................7 1调整开始，止盈还是追涨？ 债市快涨之后迎来调整。以TL走势来描述近期债市行情，自3月23日至今债市已经连续上涨5周，上涨18个交易日，下跌8个交易日，没有连续3天下跌，即债市已经几乎没有调整的连续上涨五周。在10年期和30年期国债活跃券收益率临近1.7%和2.2%之后，调整的来临是预期中的。强势上涨已经扭转了债市情绪，踏空的焦虑多过对调整的担忧。在调整来临后，是应该及时止盈，还是 应该趁机参与？ 我们前期已经对债市的主导逻辑做出总结：期限溢价已经足够高来定价未来的通胀预期、风险偏好上行预期和超长债供给预期，银行负债相对宽松驱动资金价格和短端利率持续下行，短端“买无可买”状态下，公募产品等交易类账户主动拉长久期，带动长端和超长端收益率下行。 以上主导逻辑中，可以看到这轮债市行情的三个主导特征：其一，“钱多”是背景。资金和短端率先下行，带动长端和超长端下行；其二，交易盘是主导。相对收益类公募账户相互“抬轿子”，配置类账户参与度不高；其三，期限溢价不压缩。30减10期限利差略有压缩，10减1期限利差维持高位，期限溢价反映对预期交易风险的定价，并未明显压缩。 “钱多”的逻辑依然难以撼动，债市快涨和调整之后，还是助推因素。 第一，4月MLF意味着对当前资金价格偏离的默认。我们认为，在去年买断式和MLF操作利率取消之后，OMO成为唯一的政策利率，央行对于政策利率引导资金价格“前所未有”的重视，若出现类似于2022年资金价格相对于政策利率的长时间、大幅度偏离，是对当前政策调控框架的挑战，不可接受。故资金价格有两道防线：一道是1.4%的政策利率，在月中隔夜和7D价格中枢已经突破；另一道是1.2%的隔夜正回购操作利率，目前尚未被突破。《金融时报》相关表态出现在1.4%被突破之前，不再具备可参考性。4月的MLF操作也未大规模缩量，这可以视为对资金价格目前在1.2%-1.4%之间的接受。 第二，5月节后资金和短端利率可能进一步破位。参考2022年，银行负债相对宽松带来的资金价格和短端利率下行，具有预期自我强化的特征，在没有外生干预的情况下，容易出现资金价格向下“逐级”破位。4月“大税期”资金面 宽松尚且如此，5月节后的资金面宽松边际可能进一步加速。虽然，1.2%对于银行而言存在自律约束，但自发性宽松的驱动，以及同业定期自律落地预期对于短端资产荒的加速，可能驱动资金和短端进一步下行。 总结以上，从“钱多”的逻辑来看，只要央行没有强力外生干预，其对于近期债市调整之后的助推可能依然存在，在5月节后将有所体现。“钱多”逻辑在二季度很难自发性修复，起码要年中新型政策性金融工具开启，形成信贷拉动之后。当然，资金中枢在突破1.2%之后，可能引发央行干预，需要密切关注其对融出和匿名价格的指导。破位与干预都是在所难免的，就像以往每一轮交易情绪顶点的情景一样。 所以，短期来看，债市调整之后，还有这波快涨的“鱼尾”。没有在上周三选择止盈的账户，依然可以等待；前期没有参与的账户，也可以在近期选择时机。 博弈交易情绪如火中取栗，我们可以根据本轮行情的另外两个特征，为本轮行情设定两条底线： 第一，二季度10年期国债在1.7%以上是相对安全的。我们前期已经明确，长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘的互动，可能性不高。2月份我们将10年期的配置盘关注点位设置到1.8%，二季度可以更低一些，因为一季度高吸存单置换后，银行的成本率和FTP定价大概率均会有所下调。所以，我们并不看好长端和超长端收益率的大幅中枢性下行，鉴于目前的下行幅度，1.7%以上的10年期国债的配置盘保护依然比较充足。配置盘限于久期约束对30年的保护并不足，需要30减10的足够利差保护。 第二，仍以震荡思维看待，不期待期限溢价明显压缩。我们前期已经明确，偏高的期限溢价仍在定价后期的通胀预期和风险偏好上行预期。中长期来看，本轮债市的一轮快涨，将30年期国债收益率从上行趋势中拉回，可以确认其回归震荡形态；将10年期国债收益率推至震荡区间下沿，但并未打破其震荡形态。所以，全年角度还要以“震荡”思维看待债市，压缩期限溢价是典型的“债牛”思维。在通胀疑虑没有完全消散时，在权益还处于上涨趋势时，期限溢价的压缩更可能是交易情绪驱动的“危险”操作。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048