流动性周报：避险情绪，是追是止？

发布时间：2025-10-13 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 避险情绪，是追是止？——流动性周报20251012 近期研究报告 ⚫债市交易“宜止，不宜追” 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反映了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反映了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。故债市可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也将加速。 《去杠杆的国际经验与资产表现——债 务 周 期 专 题 之 二20251009》-2025.10.09 节后流动性进入季初宽松窗口。资金面边际宽松程度在节后有所强化，当前资金价格回落至历史同期的最低水平，中枢再次下行至政策利率水平。季初宽松与资金的日历效应有关，但资金价格的继续下行，促进了宽松预期的升温和债市情绪的修复。 短端处于高配置价值区间，长短期限利差充分定价风险偏好修复。流动性宽松是债市的护城河，资金和短端的相对稳定，意味着风险偏好修复的定价以期限利差扩张的形式出现，当前定价水平已经接近历史均值水平，故长短期限利差定价合理，可以保证长端继续上行的风险可控，而长端下行驱动要看风险偏好的回落或货币宽松的契机，驱动期限利差的压缩。 近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”。（1）避险情绪源自国际地缘政治，本身存在较大的不确定性。（2）赎回问题的扰动，在行情修复中依然存在。（3）收益率即将下行至1.7%-1.75%的筹码密集分布区域。故债市行情在避险情绪驱动之下有所修复，但收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需要谨慎，部分负债不稳定账户可能在行情修复中选择卖出。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1避险情绪，是追是止？.....................................................................4 2风险提示.................................................................................6 图表目录 图表1：买断式回购操作规模仍在加量.....................................................4图表2：资金价格在季节性波动区间以下...................................................4图表3：短端品种确定性修复窗口打开.....................................................5图表4：期限利差对风险偏好定价充分.....................................................5图表5：本轮避险情绪驱动的收益率下行显然将小于4月份，10年国债收益率下行至筹码密集区域..6 1避险情绪，是追是止？ 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。30减10国债利差已经充分反映了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反映了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。故债市可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也将加速。 节后流动性进入季初宽松窗口。跨季流动性在央行维护之下，宽松程度超过以往季末水平。今年9月末资金价格波动幅度偏小，并未出现明显的季节性上行，个别交易日的资金价格抬升并不明显。这与央行流动性投放安排周密有关，重启14D逆回购后，逆回购操作存量规模放量至历史同期高位；同时，季末MLF和买断式回购的中长期流动性投放仍在加量，10月节后买断式回购再次操作对冲部分逆回购到期。资金面边际宽松程度在节后有所强化，当前资金价格回落至历史同期的最低水平，中枢再次下行至政策利率水平。季初宽松与资金的日历效应有关，但资金价格的继续下行，促进了宽松预期的升温和债市情绪的修复。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 短端处于高配置价值区间，长短期限利差充分定价风险偏好修复。在流动性修复和资金价格继续下行环境中，短端的配置价值更加突显。季末同业存单等品种在债市逆风环境中也同样出现调整，短端与资金的利差有所扩张。但资金面即使较为宽松，资金价格水平也未明显脱离政策利率，这意味着资金面收紧的风险不大，故短端处于高配置价值区间。流动性宽松是债市的护城河，资金和短端的相对稳定，意味着风险偏好修复的定价以期限利差扩张的形式出现，当前定价水平已经接近历史均值水平，故长短期限利差定价合理，可以保证长端继续上行的风险可控，而长端下行驱动要看风险偏好的回落或货币宽松的契机，驱动期限利差的压缩。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”。（1）避险情绪源自国际地缘政治，本身存在较大的不确定性。若以贸易战冲击之下的避险情绪来论，一方面，事件本身涉及国际地缘政治博弈，存在较大反复和不确定性；另一方面，相比于4月，学习效应之下，预期对贸易战的定价已经有所钝化。故市场一致预期的解读是，收益率在近期受避险情绪驱动而下行的幅度，大概率小于4月份。并且，从周日的盘面表现来看，情绪并非极致。（2）赎回问题的扰动，在行情修复中依然存在。如我们在以往报告中所描述的，公募费率新规后的赎回问题，具有长期化、复杂化特征，依然影响债市运行的底层逻辑。机构端赎回公募的诉求增 强；赎回后的资产端选择空间依然逼仄；过渡期安排较长，存在腾挪和择时的空间。基于以上三点，可以看到机构端的赎回不同于居民端，可能会更为有序，在债市调整幅度过大时可能延缓赎回节奏，在债市修复阶段可能加快赎回节奏。（3）收益率即将下行至筹码密集区域。10年期活跃券收益率进入1.7%-1.75%的筹码密集分布区域，前期在这一区间行情有所震荡，日均成交规模偏高。收益率再次回落到这一区域之后，部分交易性账户可能倾向于解套卖出，存在一定阻力。综合来看，债市行情在避险情绪驱动之下有所修复，但收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需要谨慎，部分负债不稳定账户可能在行情修复中选择卖出。 资料来源：QB，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048