宏观深度报告：PPI回升有多少是需求拉动？

PPI回升有多少是需求拉动？ 2026年04月27日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 ◼1、三次PPI回升周期的供需驱动拆解对比。 《五一假期海外市场前瞻——海外周报20260427》2026-04-27 ◼我们对2012年以来三次PPI转正周期的供需贡献进行拆解。结果显示，三次周期的驱动逻辑差异显著：2015-2017年供给侧改革主导价格修复，需求贡献占比仅16.5%；2020-2021年全球供需错配下需求拉动为核心，贡献占比达58.4%；本轮2023年7月以来的回升中，需求贡献占比达50%；2025年7月以来，需求贡献占比约19%。简单下定论说当前PPI回升转正过程中的“需求含量”不足，可能是不对的，不同起点时间有不同结论。 《4月份新房和二手房销售均有望同比转正》2026-04-27 ◼2、历史复盘：需求走强会拉长PPI正增长的持续性吗？ ◼通过前两次周期的复盘，可以发现供需对PPI正增长持续性的影响：供给决定了PPI同比的下降速度，需求则在这个下降速度基础上产生修正，要么延缓回落（需求走强），要么加速回落（需求走弱）。这里有必要区分两个阶段需求：PPI见顶前的需求强弱，决定PPI顶点高度，PPI见顶后的需求强弱，才会影响PPI下降速度。2015年，PPI见顶之前，需求回升幅度较小，因而PPI顶点与供给因素顶点较为接近；2020年，PPI见顶之前，需求回升幅度很大，PPI顶点远高于供给因素顶点。但在PPI见顶之后，需求的走势截然不同。2015年周期中，物价见顶后需求持续回暖上行，有效拉长了PPI正增长的运行周期，使得PPI同比滞后供给拐点8个月才转入负增长。反观2021年，虽然初期需求修复动能强劲，但内需红利快速释放、后续动力持续走弱，需求端难以形成长效支撑，因此无法延长PPI正增长的延续时长，最终导致PPI与供给因素同步下行。 ◼3、怎么看这轮PPI正增长的持续性？ ◼供给端，油价走势的未来波动直接决定了PPI的回落节奏。需求端，一方面，高油价拖累全球需求和国内商品消费；另一方面，地产拖累收窄、新质生产力带来增量需求走强。两股力量对冲下，未来一段时间工业需求可能相对平稳，最终PPI定价可能取决于供给端。 ◼风险提示：（1）模型识别与测算偏差风险。（2）供给端外生冲击超预期风险。（3）需求端韧性不及预期风险。 内容目录 1. PPI回升的“需求含量”........................................................................................................................41.1. PPI的供需动力拆解...................................................................................................................41.2.历次PPI回升里的“需求含量”是多少.....................................................................................52. “需求含量”与PPI正增长的持续性...................................................................................................82.1.从历史来看，什么决定PPI的持续性？.................................................................................82.2.怎么看本轮PPI正增长的持续性？.........................................................................................93.附录....................................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：PPI同比增速及其供需动力拆解................................................................................................4图2：三次PPI同比转正期间的供需贡献...........................................................................................5图3：不同区间PPI同比的供给需求驱动拆解...................................................................................6图4：2023年后出口增速回升..............................................................................................................7图5：2023年后，高技术工业生产明显改善......................................................................................7图6：房地产投资对名义GDP的拖累减小.........................................................................................7图7：社零和服务零售增速下降...........................................................................................................7图8：需求贡献与制造业PMI新订单指数趋势比较一致.................................................................9 1.PPI回升的“需求含量” 1.1.PPI的供需动力拆解 今年3月，PPI同比增速经过连续41个月的负增长后，终于转正。 市场普遍认为本轮PPI回升更多是供给驱动，我们此前也提出，供给端因素如3月油价上涨、2025年下半年以来的有色金属价格上涨、国内“反内卷”政策等，是PPI加快转正的重要驱动力。 但当我们深入拆解，发现本轮PPI回升的需求含量可能没有那么低。我们参考Braunet al. (2024)1对美国制造业生产者价格的供给-需求冲击分解思路，采用两步识别来区分工业品价格变动中的需求和供给因素。第一步，先利用价格与数量的联动方向做符号限制，将“价格和数量同向变化”识别为需求冲击，将“价格和数量反向变化”识别为供给冲击。第二步，再在此基础上引入订单、生产等非价格经营指标，对第一步识别出的冲击进一步加以约束，从而完成对供需来源的结构分解。具体研究设计参考附录。 我们的拆解结果如图1所示，基于这个拆解，我们展开进一步分析。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.历次PPI回升里的“需求含量”是多少 2012年以来，有三次明显的PPI回升转正。 第一次是2015年12月~2017年2月，PPI同比增速回升了13.7个点，这其中，需求因素贡献了2.3个点，供给因素贡献了10.9个点，需求占比16.5%，误差0.5个点。 第二次是2020年5月~2021年10月，PPI同比增速回升了17.2个点，其中需求因素贡献了10个点，供给因素贡献了8.3个点，需求占比58.4%，误差-1.2个点。 第三次是2023年7月~2026年3月，PPI同比增速回升了5.9个点，其中需求因素贡献了2.9个点，供给因素贡献了3.2个点，需求占比50%，误差-0.2个点。 比较这三次PPI回正的过程，我们可以发现，2015~17年PPI同比回正主要是供给拉动，2020~21年主要是需求拉动，当前2026年这轮回升的需求含量似乎超市场预期。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 如果把这轮PPI回升的起点换到2025年7月，需求的贡献会从50%左右下降到20%左右。2025年7月~2026年3月，PPI同比增速回升了4.1个点，其中需求贡献了0.8个点，供给贡献了3.4个点。如果以2025年7月作为起点，需求占比是18.9%，要远低于2023年7月作为起点的50%。 这说明需求的改善大部分是在2023年到2025年完成的。至少有三方面因素带来了工业需求在这段时间的改善。 第一个因素是出口的回暖，PPI的需求贡献最低点是2023年7月，出口的最低点也出现在这个月，当月同比-14.3%，随后开始回升，2024年和2025年都实现了超5%的正增长。 第二个因素是新质生产力带来的需求增长。高技术工业增加值在2023年前10个月累计同比增速只有1.9%，从11月份开始回升到6%以上，2024年和2025年均为9%左右。 第三个因素是房地产链条对需求的拖累减小。这里我们以房地产投资对GDP的拖累为例，2023年房地产投资对名义GDP的拖累是1.5个点，2024年和2025年分别收窄至0.5和0.9个点。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 总结来说，增长模式的切换是2023年后PPI需求改善的重要原因。如果进一步考察社零和服务消费的变化，会发现消费在2023年到2025年是走弱的。社零增速从2023年的7.2%降到了2025年的3.7%，服务零售增速从2023年的20%降到了2025年的5.5%。消费增速的下降背后固然有基数效应的影响，但更重要的是反映了2023年和之后的两年在增长模式上的差别。2023年更多是依靠服务消费来弥补房地产的缺口，2024和2025年，出口和高技术制造业开始发挥更大的对冲作用，同时，房地产对经济的拖累在减小。比较“消费”和“出口+高技术制造业需求+房地产投资”，前者可能体量更大，但包含太多对PPI直接影响较小的服务消费，因此对PPI需求的影响反而不如后者。这表明，2023年后经济增长模式的转变是PPI需求回升的重要因素，从侧重服务消费向侧重工业需求转变。 因此，简单下定论说当前PPI回升转正过程中的“需求含量”不足，可能是不对的。在讨论当前这轮PPI回升里的需求含量时，我们要确定起点时间，如果以2023年7月 作为起点，那么这一轮PPI回升的需求含量达到50%；如果以2025年7月作为起点，这一轮PPI回升的需求含量相对较低，只有不到20%。 2.“需求含量”与PPI正增长的持续性 2.1.从历史来看，什么决定PPI的持续性？ 怎么看PPI的持续性？需求与供给谁是核心驱动？我们