核心观点
PPI结束41个月同比负增长于今年3月正式转正，市场大多认为单纯由供给驱动，但我们发现其需求含量可能没那么低。我们测算了本轮PPI回升转正的供需贡献比例，如果以2023年7月为起点，需求对PPI回升贡献占比达50%；以2025年7月为起点，需求占比仅约19%。不同起点会带来不同结论，但需求的影响都不容小觑。展望后续，怎么看PPI正增长的持续性？通常供给因素决定PPI回落节奏，需求因素则延缓或加速这一节奏，未来预计需求相对平稳，难以像2017和2021年前两轮那样明显走强或走弱，最终PPI定价更多取决于供给端。
1. PPI回升的“需求含量”
1.1 PPI的供需动力拆解
今年3月，PPI同比增速经过连续41个月的负增长后，终于转正。市场普遍认为本轮PPI回升更多是供给驱动，但深入拆解发现，本轮PPI回升的需求含量可能没有那么低。我们参考Braun et al. (2024)对美国制造业生产者价格的供给-需求冲击分解思路，采用两步识别来区分工业品价格变动中的需求和供给因素。
1.2 历次PPI回升里的“需求含量”是多少
2012年以来，有三次明显的PPI回升转正。第一次（2015年12月~2017年2月），需求因素贡献占比16.5%；第二次（2020年5月~2021年10月），需求因素贡献占比58.4%；第三次（2023年7月~2026年3月），需求因素贡献占比50%。
如果把这轮PPI回升的起点换到2025年7月，需求的贡献会从50%左右下降到20%左右。2025年7月~2026年3月，PPI同比增速回升了4.1个点，其中需求贡献了0.8个点，供给贡献了3.4个点。这表明，2023年后经济增长模式的转变是PPI需求回升的重要因素，从侧重服务消费向侧重工业需求转变。
2. “需求含量”与PPI正增长的持续性
2.1 从历史来看，什么决定PPI的持续性？
供给决定了PPI同比的下降速度，需求则在这个下降速度基础上产生修正，要么延缓回落（需求走强），要么加速回落（需求走弱）。区分两个阶段需求：PPI见顶前的需求强弱，决定PPI顶点高度；PPI见顶后的需求强弱，才会影响PPI下降速度。
2.2 怎么看本轮PPI正增长的持续性？
供给端，油价走势的未来波动直接决定了PPI的回落节奏。需求端，高油价拖累全球需求和国内商品消费；地产拖累收窄、新质生产力带来增量需求走强。两股力量对冲下，未来一段时间工业需求可能相对平稳，最终PPI定价可能取决于供给端。
