中国晶圆制造设备：进口降幅收窄与半导体贸易逆差扩大

中国（中华人民共和国）| 技术 中国WFE：收窄的下降与上升的半导体贸易逆差 中国3月份的半导体设备（WFE）进口额仅下降3%，降至280亿美元，较1月和2月的21%降幅有所收窄，主要受沉积/蚀刻/光刻（均有所收窄）-7%/ -3%/ -9%的影响。2026年第一季度WFE进口额同比下降14%，为自2023年第一季度以来的最大降幅。但逐渐缩小的下降趋势支持了我们全年具有弹性的观点。中国3月份半导体进口增长加速至56%，将2026年第一季度半导体贸易逆差同比扩大17%。这支撑了积极拓展晶圆厂产能的需求，进而拉动WFE需求。 中国3月SPE/WFE进口显著下降。中国3月SPE进口下降4%，至42亿美元，主要受WFE/检验和测试/包装工具3%/24%/14%的下降推动。对于WFE，3%的下降是由沉积/蚀刻/光刻的7%/3%/9%下降推动的，部分由扩散和热能的20%增长抵消。从荷兰（即ASML）的3月光刻进口下降了9%，降幅从2月的13%和1月的41%收窄。对于3月，马来西亚/新加坡的WFE进口增长显著，同比增长34%/55%，合计占中国WFE进口的28%。对于2026年第一季度，WFE进口下降了14%，这是自2023年第一季度以来的最大降幅，由沉积/蚀刻/光刻设备的11%/9%/22%下降推动。对于原产国进口，马来西亚和新加坡分别以43%和20%的同比增长率再次显示出最强的增长，这两个市场合计占中国2026年第一季度WFE进口的34%。2026年第一季度，来自日本的光刻进口下降了29%，在2025年第四季度下降了38%。然而，日本仍是中国2026年第一季度WFE进口的第二大来源国，进口份额为22%，而一年前为26%。 来源：中国海关，杰富瑞 重要的是，我们发现半导体进口激增和半导体贸易逆差上升是中国WFE需求的关键驱动因素。值得强调的是，中国在2026年第一季度（图表3）的半导体进口增长显著加速。3月半导体进口同比增长56%至430亿美元，而2026年第一季度半导体进口同比增长49%，相比之下，2025年第四季度仅增长16%。我们将进口增长强劲归因于内存（价格飙升）、人工智能（GPU和CPU）、与iPhone相关（为iPhone 18生产做准备和iPhone 17的强劲需求）以及模拟芯片。2026年第一季度从台湾/韩国/美国的半导体进口同比增长37%/79%/169%。我们的分析（图表4）显示，中国半导体贸易逆差（进口减去出口）在2021年达到峰值2790亿美元（超过石油贸易逆差），到2023年降至2140亿美元（小于石油贸易逆差）。 来源：中国海关，杰富瑞 但自2023年以来，尽管国内晶圆代工产能扩张积极，半导体贸易逆差仍在逐渐上升，并且在广泛的下游应用（服务器CPU、GPU、内存、汽车、模拟等）本地化举措也有所推动。我们认为这是由于AI/云（需要从海外供应商处获得强大的GPU、内存和光芯片）、智能手机（对iPhone和高端Android手机需求强劲）和智能驾驶（自动驾驶和智能驾驶舱）造成的。鉴于进口增长的加速，我们估计中国半导体贸易逆差在2026年第一季度增长了17%，占其石油贸易逆差的78%（去年同期为64%）。实际上，中国2026年第一季度的石油逆差同比下降了4%。我们认为这一趋势为未来5年内更积极的晶圆代工产能（逻辑、内存）提供了强有力的支撑，以特别支持AI发展，从而推动WFE需求的增长。我们在中国WFE领域的首选是AMEC（688012 CH - 人民币315.05 - 买入），该公司高度依赖于中国的内存资本支出。但我们需要密切关注即将到来的特朗普访华，看看美国是否有放宽对华WFE出口控制的迹象。如果有任何相关的言论或迹象，可能会对中国的WFE股票造成短期卖出压力，但可能是长期买入的机会。 爱迪生·李，CFA * | 股权分析师852 3743 8009 | edison.lee@jefferies.com 尼可·程 * | 研究员+852 3743 8750 | nick.cheng@jefferies.com852-3743-8009 | edison.lee@jefferies.com +852-3743-8750 | nick.cheng@jefferies.comJacky He * | 股权分析师+852 3743 8084 | jacky.he@jefferies.com +852-3743-8084 | jacky.he@jefferies.com马特·马* | 研究员852 3767 1109 | matt.ma@jefferies.com 安妮·平，CFA，FRM * | 股权助理+852 3767 1273 | annie.ping@jefferies.com 163 193 186 249 272 272 273 312 232 265 264 194 247 214 359 336 341 305 291 367 319 364 300 380 195 195 93 117 120 102 202 143 179 215 183 205 275 238 236 318 237 310 181 154 290 268 241 233 427 249 158 158 852 717 911 993 955 938 880 658 536 593 878 817 870 887 875 922 913 756 756 124 108 146 156 210 232 277 458 372 456 453 324 145 253 676 959 418 407 396 854 783 987 790 997 997 445 919 903 531 928 875 539 866 728 519 661 614 669 837 995 766 951 344 374 405 444 461 613 672 629 635 648 625 631 512 549 590 548 446 699 837 633 690 578 776 573 743 743 美国国籍975 709 682 682 200289 285 357 346 420 417 404 406 385 432 434 338 440 571 623 413 504 481 592 437 593 610 738 529 529 .来源：中国海关，杰富瑞 来源：中国海关，杰富瑞 来源：中国海关，杰富瑞 .来源：中国海关，杰富瑞 公司估值/风险 Advanced Micro-Fabrication Eqp Inc China先进微纳制造设备公司 中国我们的人民币368.00元PT基于70x/50x 2026E/27E市盈率。主要风险包括：1）美国商务部可能进一步制裁，2）客户产能扩张速度慢于预期，3）中国市场外新客户获取速度慢于预期，以及4）新产品开发速度慢于预期。 分析师认证： 我，爱迪生·李，CFA，郑重声明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我个人对相关证券（或相关公司）的看法。我还声明，我的薪酬的任何部分均未、现在、将来也绝不会直接或间接与本研究报告中表达的特定推荐或观点相关。 我，尼克·程，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我个人对主题安全（或安全性）和主题公司（或公司）的看法。我还证明，我的薪酬的任何部分均未曾、现在或将来与本研究报告中具体建议或观点有直接或间接的关系。 我，杰基·何，认证本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我个人对主题安全（们）和主题公司（们）的观点。我还认证，我的薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，马特·马，保证本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对主题安全（安全性）和主题公司（公司）的个人看法。我还保证，我的薪酬的任何部分从未、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 我，安妮·平，CFA，FRM，证实本研究报告中所表达的关于相关证券（及其公司）的观点准确地反映了我的个人观点。我还证实，我的薪酬的任何部分均未与本研究报告中表达的具体建议或观点有直接或间接的关系。 非美分析师登记：Edison Lee，CFA受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美分支机构，并未在FINRA登记/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA成员公司）的关联人员，因此可能不受FINRA第2241号规则以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易限制的约束。 非美分析师的注册：Nick Cheng受雇于Jefferies香港有限公司，Jefferies香港有限公司是Jefferies LLC的非美国分支机构，并未在FINRA注册/取得资格成为研究分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（一家FINRA会员公司）的关联人员，因此可能不适用FINRA Rule 2241以及与目标公司通讯、公开露面和交易研究分析师持有的证券的限制。 非美国分析师登记：Jacky He在香港杰富瑞有限公司工作，杰富瑞有限责任公司（Jefferies LLC）的非美国分支机构，并未在美国证券交易委员会（FINRA）登记/合格为分析师。该分析师（们）可能不是杰富瑞有限责任公司（Jefferies LLC）的关联人员，该公司是FINRA会员公司，因此可能不适用于FINRA Rule 2241以及与目标公司沟通、公开露面和交易分析师持有的证券的限制。 非美分析师登记：马特·马在Jefferies香港有限公司工作，该公司是Jefferies LLC的非美国分支机构，且未在FINRA注册/合格为研究分析师。此分析师可能不是JefferiesLLC（一家FINRA会员公司）的关联人员，因此可能不受FINRA第2241号规则及与目标公司沟通、公开露面和交易分析师持有的证券的限制。 非美国分析师注册：安妮·平（Annie Ping），CFA、FRM，在香港杰富瑞有限公司工作，该公司是杰富瑞LLC的非美国关联公司，未经注册/没有取得作为研究分析师在FINRA的资格。这名/这些分析师可能不是杰富瑞LLC（FINRA成员公司）的相关人员，因此可能不受FINRA Rule 2241规定以及与研究分析师所持有公司交流、公开露面和交易证券的限制。 与所有Jefferies员工一样，负责覆盖本报告中所讨论金融工具的分析师（们）的薪酬部分基于公司的整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求在适当的时候更新我们的研究，但各种规定可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告都是根据分析师的判断，在不规则的时间间隔内发布的。 投资推荐记录 （第3（1）e款和第7款《海上航行规则》）推荐发布 推荐分发 2026年4月23日 下午7:40 杰弗里斯评级说明 购买 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格增值加收益）达到或超过15%的证券。 “持有”：描述预期在12个月内提供总回报（股价上涨加上收益）的证券，该回报范围为正15%至负10%。“表现低于预期”：描述预期在12个月内提供总回报（股价上涨加上收益）的证券，该回报为负10%或更低。对于评级为“买入”且平均证券价格始终低于10美元的证券，我们预计其在12个月内的总回报（股价上涨加上收益）将达到20%或更高。这是因为这些公司通常比整体股市的波动性更大。对于评级为“持有”且平均证券价格始终低于10美元的证券，我们预计其在12个月内的总回报（股价上涨加上收益）将在正20%至负20%之间。对于评级为“表现低于预期”的... 证券的平均价格持续低于10美元，预计总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为负20%或更低。 NR - 投资评级和价格目标已临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS - 覆盖暂停。Jefferi