26Q1点评市场化改革效果明显

——贵州茅台26Q1点评 投资评级：买入（维持） 主要观点： 报告日期：2026-04-26 公司发布26Q1业绩： 26Q1：总营收547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45%。26Q1收入符合市场预期。 收入：飞天茅台/i茅台渠道放量显著 分产品结构：以价换量效果明显。26Q1茅台酒/系列酒营收各同比增长5.6%/12.2%，全系产品以价换量效果显著，我们预计茅台酒/系列酒均实现双位数量增。其中，茅台酒增长主因i茅台平台的1499元飞天茅台产品放量，有效激活长尾需求；非标茅台发货较少且进行价格市场化调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，为26Q2非标代售制减轻压力，当前精品/十五年批价较年初各增长85/240元/瓶。系列酒高增主因茅台1935回归600元价格带且聚焦资源发力宴席场景，动销大幅改善。 分渠道：i茅台渠道高增。26Q1直销/经销营收各同比+27.1%/-10.9%，直销渠道占比白酒营收同比提升8.8pct至54.8%。直销渠道高增主因i茅台渠道放量，i茅台渠道26Q1营收同比增长267.2%，i茅台渠道占比白酒营收26Q1同比提升28.4pct至40.0%。若剔除i茅台渠道，则26Q1直营渠道营收同比下降54.2%，主因原直营渠道分销的非标产品取消配额所致。经销渠道下滑除非标产品调价外，我们预计省内经销渠道以去化过往24-25年库存、系列酒经销商持续优化也有影响，26Q1国内经销商数量净减少255家。当前渠道反馈，经销商合作意愿在恢复利润空间后持续向上。 分析师：邓欣执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com 回款：26Q1公司销售收现同比增长0.4%，“营收+Δ合同负债”同比下降1.8%，表现弱于营收，核心源于市场化渠道调改导致传统经销打款占比降低。 盈利：产品结构下移拖累 相关报告 26Q1公司毛利率89.8%，同比下降2.2pct，主因产品结构调整+非标产品调价+系列酒加大费用投入。同期，公司税金及附加/销售/管理费率各同比+1.11/+0.03/-0.34pct，税金及附加率上升预计主因非标发货节奏扰动，公司整体费用管控得当。综上，26Q1公司净利率49.8%，同比下降2.4pct，毛利率下降是主要因素。 1.贵州茅台25年报：大幅调整，未来蓄力2026-04-192.贵州茅台25Q3：顺应市场，行稳致远2025-11-023.贵州茅台25Q2：经营触底相对稳健2025-08-13 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司市场化改革效果如期显现，通过重塑产品体系与渠道结构，有效刺激长尾需求，驱动营收恢复增长。随着26Q2飞天提价+非标代售制 落地，看好公司后续盈利能力稳步修复。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入1769.74/1866.56/1974.26亿元，同比增长2.9%/5.5%/5.8%；实现归母净利润841.87/890.27/946.22亿元，同比增长2.3%/5.7%/6.3%；当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。联系人：郑少轩，上海财经大学博士，曾任职广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。