保持牛市思维，理性看待回踩

证券研究报告/固收专题报告 2026年04月26日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债券市场在经历了近一个月的利率快速下行后，在周四迎来了明显回踩，TL从高点下跌一块钱，30年活跃券从周三的2.21%调整至周五的2.27%，两天调整幅度在6BP，打断了近一个月的流畅上涨行情。不少投资人对两天的阴线感到担忧认为本轮行情可能已经结束，但我们认为债券趋势不变，新券发行前后的回踩给下一轮上涨积蓄空间。 新券发行前后，超长在跌什么？ 主要源于周五新发26特2的换券交易和利率低位的止盈出现，部分机构也可能在为即将上市的新券提前腾挪仓位。： 1）券商提前“空老券”+发行后“多新券”策略：从4月中旬以来，券商在25特6上的空头仓位就逐步平空回落，借贷集中度从接近50%下至本周五的37%，而与此同时，将部分头寸转到260002上博弈换券后的流动性价差收敛，同期该券借贷集中度表现提升。 相关报告 1、《2026Q1债基与理财全景：减利率 增 信 用 ， 纯 债 基 金 边 际 回 暖 》2026-04-242、《 债 牛 进 度 条 ： 乘 胜 追 击 》2026-04-193、《科技通胀叙事强化，中国资产重估加速》2026-04-19 2）基金加仓后部分止盈，卖出老券：近期伴随超长债情绪修复，基金进场比较积极，业绩前25%利率债基久期中位数明显抬升，最新（4/24）已经上至去年以来48%分位数，即便在本周前三个交易日，基金也是30Y个券最大的买盘，5只券累计净买入232亿元，在25特2和25特6上买入最多。 本轮换券还有多少交易空间？ 特别国债发行结果出炉，20/30年均发在2.2%，30年低于前一日2602点位3BP，20年高于前一日25t4点位3BP。对比去年发行情况来看，去年25t2一级中标利率在1.88%，对应彼时活跃券利率几无利差，因此本轮发行市场对于30年新券的投标热情较高，20年偏弱。 20年和30年发在一个点位略超预期，一方面说明市场对于更长久期给予更高定价，另一方面也意味着20年新老券有更大的交易空间，包括20-10利差后续也可以继续压缩。 那本轮换券还有多少交易空间？参考去年25t2上市首日新券二级收益率大幅低于票面利率5.5BP，和活跃券利差在4BP左右然后逐步走扩至7BP；当前30年新券发行位置已低于2602周五收盘价接近5BP，本轮新券上市很难出现去年这样的二级收益率大幅低于票面的情况，因此从利差的角度来说剩余空间不大，或在2BP左右。 老券来看，2602是前期下行较多的代码，以较小的规模享受较高的流动性溢价，后续大概率也是受换券流动性影响最大的个券，因此短期2602建议规避。 资金需要担心吗？周五MLF缩量续作，不少投资人担忧后续资金是否会有所收紧。新券发行前后维稳， 资金宽松，但发行后资金价格略有紧张，且MLF缩量续作，引发一定资金担忧。但实际上银行资金过于充裕，本身融出就持续高于季节性，4月买断式回购也均未超量续作。MLF当前的下限1.5%都高于存单利率，MLF似乎已经成了以前管上限的工具，而且这次置换成本比去年更低。10年虽然没有定价全年降息，但实际上资金、短债都已经在降息周期中。持续低位 的DR001其实更多是市场自发式宽松，央行削峰填谷的动作不会带来资金中枢抬升。只要Dr001作为市场关注的潜在“政策利率”，持续维持较低水平，整体牛市氛围不变。供需问题逐步消退，超长行情尚未走完 去年在债市调整中，债市供需的中长期问题逐步演绎成系统性框架，但如果从这次新发国债的情况来看，银行和保险的问题可能就已经消退了。从目前来看，我们觉得有两点变化： 1）一是银行的买盘似乎没有明显的衰减，ΔEVE的指标约束也出现缓释，对长久期资产的配置弹性也可能在增加； 2）二是保险在后续，伴随基金进场的节奏，相对账户的保险资金可能跟进，带来行为的一致性趋同。利率下行的过程中，基金进场推动，驱动保险的心理点位不断向下，而下行过程中的反抽可能成为保险较好的进场配置时点。 3）三是从跨资产的角度来看，股债相关性弱化，今年权益对债券的压制作用较小。 总的来看，当前仍然处在健康的牛市通道中，短期换券关键节点带来的止盈和回踩无需过度担忧，资金宽松的核心逻辑也并未打破，牛市基础依然坚实。期限来看，当前 30-10年利差依然在50BP以上，并没有显著的压利差行情，后续超长债依然是赚钱效应更高的方向，二季度30年新券点位依然看到2.1%-2.15%,2.2%附近或作阶段性盘整。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 新券发行前后，超长在跌什么？................................................................................4本轮换券还有多少交易空间？....................................................................................5资金需要担心吗？.......................................................................................................6供需问题逐步消退，超长行情尚未走完.....................................................................7风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：主要个券借贷规模和借贷集中度走势（亿元，%）....................................4图表2：利率债基&业绩前25%利率债基久期中位数（MA=5D，年）..................5图表3：本周主要30Y个券净买入情况（亿元）.....................................................5图表4：2500002和2400006利差（BP）..............................................................6图表5：大行融出规模（亿元）................................................................................7图表6：债市供需如何影响市场................................................................................7图表7：大行、保险利率债净买入情况（亿元）......................................................8图表8：股债相关性..................................................................................................8图表9：基金在关键品种上的累计净买入情况（亿元，%）....................................9图表10：TL国债期货主力合约价格走势（元）......................................................9 本周债券市场在经历了近一个月的利率快速下行后，在周四迎来了明显回踩，TL从高点下跌一块钱，30年活跃券从周三的2.21%调整至周五的2.27%，两天调整幅度在6BP，打断了近一个月的流畅上涨行情。不少投资人对两天的阴线感到担忧认为本轮行情可能已经结束，但我们认为债券趋势不变，新券发行前后的回踩给下一轮上涨积蓄空间。 新券发行前后，超长在跌什么？ 本周在周四之前，超长债情绪偏多，各个券利率均表现下行，但在周四、周五开始转为调整，各个30年相对活跃的券每日下行幅度都在1-2BP左右，主要源于周五新发26特2的换券交易和利率低位的止盈出现，部分机构也可能在为即将上市的新券提前腾挪仓位。： 1）券商提前“空老券”+发行后“多新券”策略：从4月中旬以来，券商在25特6上的空头仓位就逐步平空回落，借贷集中度从接近50%下至本周五的37%，而与此同时，将部分头寸转到260002上博弈换券后的流动性价差收敛，同期该券借贷集中度表现提升。 来源：Idata，中泰证券研究所 2）基金加仓后部分止盈，卖出老券：近期伴随超长债情绪修复，基金进场比较积极，业绩前25%利率债基久期中位数明显抬升，最新（4/24）已经上至去年以来48%分位数，即便在本周前三个交易日，基金也是30Y个券最大的买盘，5只券累计净买入232亿元，在25特2和25特6上买入最多。 来源：Wind，中泰证券研究所 在周五就转向成为券商以外的主力卖盘，且主要卖出特6，中小行接券。从承接力量来看，周四保险抛券，其他机构接盘，周五基金、券商共同抛券，中小行成为主要接券方，在5只主要30Y个券上累计净买入57亿元。 来源：idata，中泰证券研究所；注：个券包括230023、2400001、2500002、2500006、260002 本轮换券还有多少交易空间？ 特别国债发行结果出炉，20/30年均发在2.2%，30年低于前一日2602点位3BP，20年高于前一日25t4点位3BP。对比去年发行情况来看，去年25t2一级中标利率在1.88%，对应彼时活跃券利率几无利差，因此本轮发行市场对于30年新券的投标热情较高，20年偏弱。 20年和30年发在一个点位略超预期，一方面说明市场对于更长久期给予更高定价，另一方面也意味着20年新老券有更大的交易空间，包括20-10利差后续也可以继续压缩。 那本轮换券还有多少交易空间？参考去年25t2上市首日新券二级收益率大幅低于票面利率5.5BP，和活跃券利差在4BP左右然后逐步走扩至7BP；当前30年新券发行位置已低于2602周五收盘价接近5BP，本轮新券上市很难出现去年这样的二级收益率大幅低于票面的情况，因此从利差的角度来说剩余空间不大，或在2BP左右。 老券来看，2602是前期下行较多的代码，以较小的规模享受较高的流动性溢价，后续大概率也是受换券流动性影响最大的个券，因此短期2602建议规避。 来源：wind，中泰证券研究所 资金需要担心吗？ 周五MLF缩量续作，不少投资人担忧后续资金是否会有所收紧。新券发行前后维稳，资金宽松，但发行后资金价格略有紧张，且MLF缩量续作，引发一定资金担忧。但实际上银行资金过于充裕，本身融出就持续高于季节性，4月买断式回购也均未超量续作。MLF当前的下限1.5%都高于存单利率，MLF似乎已经成了以前管上限的工具，而且这次置换成本比去年更低。 10年虽然没有定价全年降息，但实际上资金、短债都已经在降息周期中。持续低位的DR001其实更多是市场自发式宽松，央行削峰填谷的动作不会带来资金中枢抬升。只要Dr001作为市场关注的潜在“政策利率”，持续维持较低水平，整体牛市氛围不变。 来源：wind，中泰证券研究所 供需问题逐步消退，超长行情尚未走完 去年在债市调整中，债市供需的中长期问题逐步演绎成系统性框架，但如果从这次新发国