业绩全面超预期，DRAM/NAND单价涨势不减，上调目标价

收盘价目标价潜在涨幅韩元1222000韩元1650000↑+35.0% 2026年4月24日 SK海力士(000660 KR) 业绩全面超预期，DRAM/NAND单价涨势不减，上调目标价 1Q26全面超预期，DRAM/NAND价格动能异常强劲：1Q26 DRAM/NAND交付比特数环比持平/下降近10%，符合之前指引，NAND交付数环比下降或受季节性因素影响。DRAM/NAND单价分别上涨65%/75%左右，远超过我们/市场之前预期。1Q26营收52.6万亿韩元，稀释后EPS 56670韩元，GPM/OPM/EBITDA Margin/NPM分别达到79%/72%/79%/77%，环比分别扩大10/14/10/31ppts，均超之前卖方一致预期。我们认为，AI HBM，数据中心DRAM，企业级SSD需求继续保持异常强劲，下游客户为确保供应接受更高产品单价是驱动业绩普遍超预期的主要因素。管理层指出为确保财务稳健性或保持100万亿韩元的现金储备，同时扩大投资者回报，但未给出回购/分红细节的更新。管理层指引2Q26 DRAM交付环比增长高个位数，NAND交付15%左右（mid-teens）。 个股评级 买入 技术进步与产能扩张齐头并进：我们认为，管理层披露的部分技术进步令人鼓舞。管理层提到已在3月向客户提供全球首批HBM4样本供货。DRAM方面，管理层提到2H26或向市场推出业内首款1c纳米制程的LPDDR6产品适配智能手机产品。而1c纳米制程的192GB SOCAMM2（LPDDR5）的定制化或向英伟达Vera Rubin供货。基于CTF的321层QLCNAND产品亦开始向客户供货。产能方面，管理层指出或同比大幅增加资本支出，并称已加快龙仁投产进度，从之前的2027年5月提前至2027年2月。管理层称龙仁一厂或主要为DRAM产能，之后或根据需求决定2-6厂具体产品。除龙仁厂外，我们认为M15X DRAM或继续上量。我们预测DRAM总产能2026年底到达570kwpm。NAND产能则在晶圆产能相对稳定前提下加速176层到321层的迁移。 资料来源：FactSet 上调目标价:我们预测2Q26E营收为78.3万亿韩元，其中DRAM/NAND分别为62.7/15.3万亿韩元。预测2Q26 GPM/OPM分别为80.6%/74.9%。我们上调公司2026/27年收入预测到317/435万亿韩元，上调稀释后EPS到27.1/36.0万韩元。以3.1倍2026年市净率得到133万韩元估值，以14倍周期平均市盈率得到196万韩元估值。上调目标价（二者平均）到165万韩元。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 我们认为，市场之前或对公司1Q26业绩超过卖方一致预期有一定的能见度，但与之前几个季度类似，公司所录得的ASP增幅依然超过了市场之前本就乐观的预期。我们认为，投资者的核心的问题或集中在以下几个方面： ASP上涨趋势能否持续？持续时间是否有能见度？ DRAM和NAND现货价格在2Q25之后经历快速上涨之后，DRAM现货价格1Q26出现上涨缓慢甚至环比部分下降的现象。部分投资者或担心价格增速放缓是否意味着上行周期动能下降。管理层提到，现货市场所交易的DRAM和NAND仅占SK海力士和主要大厂出货的很小部分，而近期价格回落主要是因为部分渠道在价格高位开始清理库存。而对于SK海力士来说，其直销客户需求继续远高于公司供给上限。客户愿意以更高的价格锁定产能。 我们看到本轮上行周期中，DRAM/NAND现货价格在上行过程中与SK海力士财报所显示的价格出现背离。我们认为，如果回溯之前SK海力士DRAM/NAND销售单价和DRAM/NAND现货和期货价格，二者有较高重合度。我们认为，虽然部分智能手机和PC需求在高存储价格的压力上受到挤压，但人工智能加速器所用HBM和数据中心DRAM需求依然处于高位。而之后现货市场价格与原厂出厂价之间的差别或收窄。我们预测2Q26E公司DRAM/NAND总体单价分别环比上升40%/18%，并同时维持之前对于供不应求至少延续至1Q27的基本判断。 长协LTA的进展 公司未给出对于长协过多的细节，只提到长协为多年的协议，同时正从之前以DRAM为主的长协进一步向NAND/SSD等不同产品拓展的趋势。管理层称长协对于供需双方都有较大的动力推进，需求方需要长协锁定长期供给，这在总体供不应求的大环境下至关重要，而供给方需求长协为进一步的产能扩张提供需求保障，使得公司有更大信心加速上量。考虑到龙仁一厂或在1Q27开始上量，而之后或还有龙仁2-6厂上量，我们认为这或意味着之前所提到的“多年”所指的时间跨度较大，也为长期存储器市场短期内不出现类似之前的需求崩塌和价格跳水提供支持。 LPU使用SRAM以及KV cache压缩算法对于需求的影响 英伟达在GTC所发表的LPU中过程中提到使用的SRAM作为加速器存储架构中靠近加速器处理器的重要一层，其作用是为了提升整体Vera Rubin系统对于存储器使用效率。我们认为部分SRAM的制造过程或由逻辑厂或者三星电子完成 ， 但SRAM部 署 目 的 为 加 强LPU使 用 效 率 ， 而 并 非 取 代 现 有HBM/DRAM/NAND的存储体系。管理层同时提到KV cache压缩算法的近期兴起或在长时间内提高KV cache的读写效率，进而提高人工智能的应用和对存储器的需求。 管理层强调CXL系统在调取/释放存储信息时所扮演的关键作用，并称正在积极开发升级之前的CXL 2.0系统到CXL 3.0系统。 资料来源：inSpectrum Tech Inc，彭博，交银国际估算 资料来源：inSpectrum Tech Inc，彭博，交银国际估算 资料来源：FactSet，交银国际预测 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 SK海力士(000660 KR) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司及上海易景信息科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包