产销稳步增长，聚氨酯、石化景气回升

glmszqdatemark2026年04月24日 推荐维持评级当前价格：87.65元 事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入2,032.35亿元，同比+11.6%；归母净利润125.27亿元，同比-3.9%；扣非归母净利润121.44亿元，同比-9.1%；基本每股收益4.0元。其中，2025Q4实现营业收入590.09亿元，同比+71.2%、环比+10.7%；归母净利润33.70亿元，同比+73.7%、环比+11.1%。 主营产品景气不足，石化行业底部运行，2025年业绩承压。2025年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收751/842/332亿元，同比分别-1.0%/+16.1%/+17.4%； 毛 利 率 分 别 为26.88%/0.58%/10.53%， 分 别 同 比+0.73pct/-2.94pct/-2.25pct；销 量 分 别 实 现631/633/256万 吨 ， 同 比+11.9%/+15.7%/+26.1%。2025年公司综合毛利率同比-2.55pct至13.61%，综合净利率同比-1.21pct至6.91%，主要系聚氨酯市场消费量增速放缓，叠加石化板块产能集中释放，行业有效需求不足，处于行业周期底部所致。费用方面，2025年销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 同 比 分 别-0.09pct/-0.28pct/-0.13pct/+0.14pct至0.80%/1.38%/1.02%/2.39%。 分析师许隽逸执业证书：S0590524060003邮箱：xujy@glms.com.cn 分析师张玮航执业证书：S0590524090003邮箱：whzhang@glms.com.cn 聚氨酯业务量价齐升，2026Q1业绩同比上涨。2026Q1公司聚氨酯/石化/精细化 学 品 及 新 材 料 业 务 分 别 实 现 营 收193/205/103亿 元 ， 同 比 分 别+5%/+26%/+40%； 销 量 分 别 为165/166/73万 吨 ， 同 比 分 别+14%/+25%/+35%。产品价格方面，受地缘冲突导致国际厂商被迫关停，造成供应缺口，叠加全球装置集中检修，聚氨酯主流产品价格呈上涨趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚产品市场价为20000/15500/15800/9500元/吨。2026Q1公司综合毛利率同比-0.97pct至14.73%，综合净利率同比+0.23pct至8.07%。 分析师赵嘉卉执业证书：S0590525080001邮箱：jhzhao@glms.com.cn 聚氨酯龙头稳步扩能，石化板块产能新增与技改同步推进。聚氨酯板块，万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026Q2完成，同时36万吨/年的TDI二期项目于2025年全面开车成功，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能。石化板块，2025年4月烟台产业园新增120万吨/年乙烯二期装置建成投产，2026年1月烟台产业园100万吨/年乙烯装置技改复产，至此乙烯一期原料装置改造全部完成，实现了乙烷、丙烷两种原料可切换的进料方式，有效提升石化产业链竞争力。 投资建议：考虑到主营业务景气恢复，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2321/2645/2900亿元，同比增速分别为+14%/+14%/+10%，归母净利润分别 为167/191/215亿 元 ， 同 比 增 速 为+33%/+15%/+13%，EPS分 别 为5.3/6.1/6.9元/股，对应PE为16/14/13X。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“推荐”评级。 相关研究 1．产 销 稳 步 增 长 ， 静 待 周 期 拐 点 向 上-2025/10/272．2025Q2业绩环比稳健，看好长期发展-2025/08/153．万华化学（600309.SH）2025半年报点评：季度净利润环比持稳，石化及新材料销量放量增长-2025/08/144．业 绩 短 期 承 压 ， 在 建 项 目 稳 步 推 进-2025/04/165．万华化学（600309.SH）2024年年报及2025年一季报点评：盈利水平承压，年度销量稳步增长-2025/04/16 风险提示：MDI/原油价格大幅波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；供给恢复导致行业竞争加剧。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室