高端制造：人形机器人发展是一场马拉松

高端制造 龙兆丰, CFA(852) 3911 8019lungsiufung@ccbintl.com 人形机器人发展是一场马拉松 ►机器人是具身智能的最佳物理载体 ►T链、国产供应链、传感器、数据飞轮与新材料构筑未来基石 ►首程控股、双林股份、福莱新材、高测股份核心观点总结 2026人形机器人马拉松。我们于4月19日参加了2026北京人形机器人半程马拉松及同期举办的机器人生态峰会。本届赛事共有300余款人形机器人参赛，与约12,000名人类跑者同台竞技；约40%参赛队伍实现全程自主导航运行，较2025年以远程遥控为主的局面实现跨越式提升。组委会亦对遥控参赛机型施加1.2倍完赛时间惩罚，进一步强化了这一趋势。荣耀“闪电”机器人以50分26秒刷新半程马拉松纪录，在其参赛的10支队伍中包揽全部前六名。行业焦点已明显转向热管理、轻量化材料，以及介于更成熟的系统0(运动控制)与系统2(认知规划)之间的系统1(直觉感知与行动)成熟度。 公司核心要点：首程控股(697HK)：国资背景但非国企，投资零亏损纪录；布局约20家人形机器人标的，包括宇树科技、星动纪元、松延动力、银河通用、星海图、加速进化、自变量等；设立300亿元人民币具身智能产业基金；投资策略转向一级市场优先布局整机＞零部件＞材料(PEEK)；陶朱新造局零售渠道与抖音构筑稀缺的闭环落地载体。双林股份(300100CH)：全球汽车滚珠丝杠龙头，全球首家推出反向滚柱丝杠产品；自研磨床逐步对外销售(新增业务年收入2亿元、净利润7,000–8,000万元人民币)；锁定小鹏供应链，与小米手部业务联合开发，积极成为特斯拉二级供应商；新增矿卡智能驾驶业务超预期(单价500万元人民币/台，意向订单300–500台)；2026年5–6月拟港股上市。福莱新材(605488CH)：涂层平台型企业(广告材料与标签业务占80%，年复合增速约15%)；第三代电子皮肤搭载边缘计算芯片与传感器一体化方案，单价100–200元人民币/套，2026年6月起形成25万套产能；灵心巧手订单为10万套级核心支撑。高测股份(688556CH)：光伏核心业务承压，但海外设备业务实现升级；布局三大机器人业务方向(复合金属腱绳、行星滚柱丝杠磨床、减速器)，同时具备碳化硅/磷化铟金刚石线切割业务弹性。上述三家零部件厂商均指引年收入增速约10%–15%：传统主业增长5%，新增业务增长10%–15%；2026年为资本开支高峰、盈利低点，2027年起释放经营杠杆。 荣耀：后发入局、应用场景聚焦、暂无量产計劃。荣耀机器人业务于2025年3月才正式启动，“闪电”机器人仅耗时六个月研发完成。其核心逻辑是依托手机产业链向机器人迁移技术，复用坪山基地28.5秒/台的供应链效率、微电机、电池及鲁班铰链知识产权。公司短期商业化场景刻意聚焦于展厅/零售接待与园区巡检，暂无工业及商用领域拓展目标，亦未设定大规模量产时间表(最早放量或在2027年下半年，且取决于实地测试数据)。此举应视为品牌形象与技术可信度的展示，而非规模化量产叙事；但这一信号明确，中国手机生态已切入具身智能领域，将为上游供应链拓宽整机厂商客户群体。 市场共识：叙事逻辑不变，落地节奏延后。从主题演讲、圆桌论坛 及 企 业 交 流 来 看 ， 三 大 核 心 判 断 保 持 一 致 ：(一)特 斯 拉Optimus量产推迟但并未终止，第三代机型2026年二季度末/上半年可能随AI5芯片同步推出；(二)我们接触的所有国内供应商均在持续扩产、技术迭代与样品送样，即便尚未获得批量订单。(三)具身智能核心叙事未变，机器人仍被定位为AI的最佳物理载体，尤其作为世界模型的重要落地场景。数据飞轮已被普遍认可为长期护城河——未来12个月内，模型泛化能力与自有落地数据的结合，将成为区分行业龙头与追随者的关键。 行业核心风险提示：Optimus第三代机型发布持续推迟、降本速度不及预期、泛化能力与大脑研发滞后、应用场景落地有限、供应商技术及交付能力未达预期等。 争议焦点：较往届人形机器人会议更为尖锐。市场对真正规模化量产迟迟未至、商业化投资回报无法兑现已逐渐失去耐心(当前L1-L2级智能水平仅相当于2–4岁儿童能力，远未达到企业所需1.5年回本周期)。市场对T链供应链相关表态开始理性降温；继三花之后，二级供应商已直接对接特斯拉，同业公开宣称“锁定供应地位”的说法亦遭到公开质疑。真实制造能力开始与营销宣传剥离，大量零部件厂商手工打样的样品暴露出规模化交付能力不足。模型泛化能力依然薄弱，“大脑”发展滞后于躯体；而人形是否为最优形态，相较轮式机器人或仅配备灵巧手的产品，至今尚无定论。 未来12个月四大投资主线：(一)T链凭借技术储备、量产规划与落地纪录仍为核心配置方向。(二)机器人作为AI最佳载体，将机器人产业发展与人工智能进程紧密绑定。(三)传感器为下一阶段核心配置方向：单台人形机器人传感器价值约2,000–3,000美元，视觉占40%、触觉占30%、惯性测量单元占13%；触觉环节毛利率约50%，视觉环节达60%–70%，国内龙头具备估值修复空间。(四)通用人工智能能力×数据飞轮，建议配置具备真实落地数据闭环的整机厂商，以及上游数据赋能相关标的。 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：(i)本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章)(内将买卖或交易本文所提述的股票；(ii)他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际(控股)有限公司(「建银国际控股」)和中国建设银行股份有限公司(「建行」)全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司(统称「建银国际证券」)不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证(不论明示或默示)。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性(或相关投资)做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失(不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的)概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意(i)本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；(ii)过去表现不反应未来业绩；(iii)本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的(至少12个月)，且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；(iv)未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及(v)汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证(不论明示或默示)。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源(如有)的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证(不论明示或默示)。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券(或在任何相关的投资中)的权益(和/或迟后增加或处置)。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本