2025年业绩承压，既受行业趋势拖累也有非经营性因素影响

核心观点

公司受行业趋势拖累，2025年业绩承压。主要受下半年高基数效应和房地产销售量价下行的双重影响，营收同比下滑。非经营性因素如投资性房地产公允价值下降和总部大楼折旧增加也加剧了亏损。

关键数据

• 营收与GTV：2025年GTV住房交易额2520亿元（-12%），营业收入105亿元（-16%）。Q3和Q4单季度收入同比下滑15%和39%。
• 业务结构：经纪业务GTV占比79%（收入占比35%）、新房业务GTV占比14%（收入占比9%）、资产管理业务GTV占比7%（收入占比48%）。货币化率分别为1.8%、2.6%、28%。
• 利润表现：归母净利润-0.97亿元（-232%），毛利润9.7亿元（-21%），归母净利率-0.9%（-1.5pct），毛利率9.2%（-0.5pct），销售费率5.5%（+0.5pct），管理费率8.9%（+1.1pct）。

住房交易业务

• 经营状况：经纪业务GTV交易额1998亿元（-14%），收入36亿元（-11%），毛利率16%（-4.2pct）；新房业务GTV交易额343亿元（-10%），收入9亿元（-22%），毛利率10%（-1.9pct）。
• 门店与人员：截至2025年末，运营门店2475家（直营店占比83%），经纪人数3万。
• 市场布局：聚焦核心城市，北京、上海、杭州市占率相对稳定，预期市场企稳后经营逐步改善。

资产管理业务

• 经营状况：GTV交易额179元（-1%），收入50亿元（-18%），主要因“相寓优选”采用净额法确认收入。毛利率为负（调整后为14.9%，+2.2pct）。
• 房源增长：在管房源33.7万套（+11%），平均出房天数为8.8天，出租率95%。

投资建议

• 盈利预测：下调2026-2027年营业收入至103/101亿元，归母净利润至0.79/0.83亿元，对应EPS 0.03/0.04元，PE 88/84倍，维持“优于大市”评级。
• 假设条件：经纪业务收入降幅收窄，新房业务基本稳定，资产管理业务稳中有增，其他业务稳定。
• 敏感性分析：乐观、中性、悲观情景下的营收及毛利率表现。

风险提示

• 经济增速放缓、房地产市场量价持续下行。
• 住房交易佣金费率下降、市占率提升不及预期。
• 资产管理业务运营效率下降。