核心观点与关键数据
1. 2026年1季度流水回暖，维持评级和目标价
- 李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比中单位数增长，环比4季度回暖。2月受春节错位拉动明显，3月边际回落，4月延续1季度趋势。
- 管理层维持2026年收入同比高单位数增长、净利率高单位数指引。
- 维持目标价23.80港元，买入评级，对全年经营节奏和折扣管控保持信心。
2. 线下直营表现优于批发，折扣压力延续
- 线下流水同比中单位数增长，直营/批发分别同比增长10-20%低段/低单位数（直营受奥莱拉动同比双位数增长）。电商流水同比高单位数增长。
- 折扣线上线下同比均加深低单位数百分点，反映行业竞争加剧。
- 荣耀金标系列1季度流水占比达中单位数，有望成为高端产品抓手。
3. 库存稳健健康，门店继续优化
- 截至1季度末库销比约5个月，同比稳健，季节性因素下库存水平健康，为折扣管控和新品上市留空间。
- 1季度末李宁门店数量（不含李宁YOUNG）净减少16家至6,075家（直营净减少46家，批发净增30家，李宁YOUNG净减54家）。
- 管理层维持全年开店指引不变，下半年预计新店将开出。
4. 维持盈利预测和目标价
- 管理层认为原材料价格波动对2026年毛利率影响有限。折扣水平仍是影响毛利率的主要因素，需持续观察下半年零售环境。
- 维持2026-28年盈利预测和目标价不变，当前股价对应2026年约15倍市盈率，维持买入评级。
财务数据概览
| 年结日期 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|----------|------|------|-------|-------|-------|
| 收入（百万人民币） | 28,676 | 29,598 | 31,653 | 33,218 | 34,503 |
| 净利润（百万人民币） | 3,013 | 2,936 | 3,060 | 3,548 | 4,122 |
| 每股盈利（人民币） | 1.17 | 1.14 | 1.19 | 1.38 | 1.60 |
| 市盈率（倍） | 15.3 | 15.7 | 15.1 | 13.0 | 11.2 |
研究结论
李宁1季度流水回暖，但折扣压力持续，库存水平健康，渠道结构优化。维持2026-28年盈利预测和目标价，当前股价对应2026年约15倍市盈率，维持买入评级。
