2025年报点评：收入韧性增长，高分红规划强化安全边际

2025年年报显示，山西汾酒收入延续韧性增长，2025年营收387.18亿元，同比+7.52%，归母净利润122.46亿元，同比+0.03%。其中，25Q4营收57.94亿元，同比+24.51%，归母净利润8.42亿元，同比-5.72%。分产品来看，酒类收入同比+7.6%，其中汾酒同比+7.7%，其他酒类同比+3.1%；25Q4汾酒、其他酒类收入分别同比+23.3%、+45.1%。预计青花20、玻汾表现更优，进一步夯实百亿级产品地位。分地区来看，25年省内收入同比-0.8%，省外收入同比+12.6%，省外占比提升3pct至65%。毛利率下降、税金抬升拖累盈利，销售净利率同比-2.3pct至31.8%，销售毛利率同比-1.4pct至74.9%，税金及附加率同比+1.4pct至17.9%。费用率保持稳健，销售/管理费用率分别同比+0.2pct/-0.3pct。25年销售回款354.6亿元，同比-3.2%，25年末合同负债70.1亿元，环增12.3亿元/同减16.7亿元。公司最新公告25-27年每年度分红总额不低于当年归母净利润的65%，高分红规划强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。预计2026-2027年归母净利润为123、136亿元，新增2028年归母净利润为152亿元，对应当前PE分别为14、12、11X，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。