维持对黄金中期战略看多：为何短期抛盘难撼金价中枢？

【宏观专题】 为何短期抛盘难撼金价中枢？——维持对黄金中期战略看多 ❖核心观点。 华创证券研究所 近期受美伊冲突的发酵影响，部分新兴市场面临局部流动性危机，黄金短期内因为流动性需求遭遇无差别抛售，引发市场担忧。但我们通过构建“流动性脆弱度模型”与“流动性冲击模型”测算得出：短期的潜在抛压在日均交易量3600亿美元的黄金市场的面前实际影响较为有限，不足以影响金价长期中枢，实质上反而促成了黄金储备由脆弱国家向战略大国的结构性转移。支撑黄金长牛的“秩序重构、帝国激进、中立对冲”三大底层逻辑正在被不断验证与强化，因此我们维持十年战略看多黄金的判断，建议把握流动性冲击带来的配置机会。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 ❖破除迷雾：局部流动性冲击引发的短期扰动。 2026年初，受地缘局势升级影响，市场普遍担忧新兴市场将陷入流动性危机并引发系统性的“全球抛金潮”。然而穿透微观数据，在年初总计约80吨的央行抛盘中，被抛售的黄金其实仅由两国主导：一是面临能源进口与汇率贬值压力的土耳其（抛售约60吨），二是财政紧约束的俄罗斯（减持约14吨）。除这两国之外，全球再无任何单一国家或地区的央行减持量超过2吨。可见当前的“全球抛金潮”，仅是个别脆弱国家应对流动性压力的被动变现。 相关研究报告 《【华创宏观】当中游足够强：从“受哺”退税到“反哺”财政——战略看多中游制造系列八》2026-04-18《【华创宏观】中国中游：选股思辨——战略看多 中游制造系列七》2026-04-17《【华创宏观】大进大出——2025年年度跨境资本跟踪》2026-04-17《【华创宏观】显性的转型——十大指标看“新旧”交接》2026-04-16《【华创宏观】从二战美国看：变局下的“中游”突围——战略看多中游制造系列六》2026-04-13 ❖量化穿透：脆弱国画像与极限压力测试。 为精准评估潜在抛压的真实体量，我们从“外债覆盖率、经常账户赤字率、汇率贬值压力、黄金储备占比”四大维度构建了国家流动性脆弱度打分模型。测算显示，潜在抛压的来源或集中在希腊、土耳其及吉尔吉斯斯坦等中亚产金国。 锁定高危目标后，我们引入流动性冲击模型进行极限施压测算：假设脆弱度最高的十个国家被迫清算其50%黄金储备（约927吨）。在全球黄金市场日均高达3610亿美元的流动性面前，这部分集中抛压占单日流动性的40.2%。即使在极端假设下，实际价格冲击也仅约为0.76%，难以对盘面构成实质性破坏。 但必须强调的是，本模型的理论测算值具有严苛的边界限制。平方根模型仅量化了基于底层实物与大宗场外掉期的“纯粹执行摩擦”。现实中黄金交易拥挤度处于高位的环境下，盘面的实际价格回撤幅度可能远超模型的理论值。此外，我们曾采用Amihud（2002）的流动性模型测算比特币资金出逃对金价的上行冲击，针对主权国家抛售的压力测试，却转而使用Almgren（2005）的平方根模型。这并非评估口径漂移，而是基于黄金市场微观交易结构的考量，包括交易路径与流动性深度的差异以及流动性承接的“非对称性”。 ❖历史镜像与筹码转移：微观结构的深度换手。 从短期的角度来看，高达927吨的极限抛压如果集中在数月内倾泻，势必造成短期内黄金市场供需的严重错配，极易引发跨资产的保证金追缴、衍生品多头踩踏以及做市商撤单等非线性负反馈，从而引发价格的剧烈震荡，例如2026年1月金价出现的回撤幅度就超过了2023年至2025年之间的最大回撤。 但回顾2008年次贷危机与2020年疫情初期，黄金在经历短期的无差别挤兑后，往往能走出“企稳-修复-创新高”的行情。本轮局部抛盘亦是如此。927吨的极限抛压上限约占全球央行年购金量的90%，尚未击穿全球大国战略买盘在年度维度上的承接能力，其实质是推动了储备资产从高脆弱度国家向具备战略定力的大国央行的深度置换。 最新的数据也印证了这一逻辑：在近期金价回调中，中国央行在2026年3月环比增持16吨黄金，展现出较强的战略承接意愿；世界黄金协会的调查显示，95%的受访央行仍计划在2026年增持。微观储备结构的优化与沉淀，为金价中枢的长期上移奠定了基础。 ❖底层逻辑强化：黄金定价新纪元的三大支柱。 穿透短期交易扰动，主导我们提出“十年战略看多黄金”的三大底层逻辑在当前的宏观环境下不仅未被破坏，反而得到进一步验证与强化： 全球秩序的重构：旧有的全球秩序正在加速崩塌，在地缘冲突的高压与缺乏安全感的环境下，全球资金对真正具有终极避险属性的资产需求急剧膨胀，非美体系加速去美元化、增持黄金的战略诉求愈发强烈。 帝国拐点的激进：从历史周期率看，处于拐点的霸权国家倾向于采取金融武器化与地缘施压等冒险行为。这种高昂的维持成本正不断透支美元的长期信用底座，从根本上夯实了黄金的长期看多根基。 模糊世界的对冲：在不确定性加剧的环境下，黄金是目前极少数真正处于“中立位”的资产。其与美国金融资产及中国实体制造资产的双重低相关性，赋予了它难以替代的投资组合优化功能。 ❖风险提示： 地缘局势演变超预期、央行购金节奏放缓、量化模型假设与历史经验失效。 投资主题 报告亮点 报告构造了“国家流动性脆弱度打分模型”锁定抛盘的源头，并引入“平方根市场冲击模型”，测算了即便是927吨的主权黄金抛盘，对黄金盘面的实际冲击影响有限。 投资逻辑 近期受美伊冲突的发酵影响，部分新兴市场面临局部流动性危机，黄金短期内因为流动性需求遭遇无差别抛售，引发市场担忧。但我们通过构建“流动性脆弱度模型”与“流动性冲击模型”测算得出：短期的潜在抛压在万亿级黄金市场的流动性面前实际影响较为有限，不足以影响金价长期中枢，实质上促成了黄金储备由脆弱国家向战略大国的结构性转移。支撑黄金长牛的“秩序重构、帝国激进、中立对冲”三大底层逻辑正在被不断验证与强化，因此我们维持十年战略看多黄金的判断，建议把握流动性冲击带来的配置机会。 目录 一、引言：地缘扰动下的流动性焦虑...................................................................................6 二、潜在抛金换汇的高脆弱国家名单筛选...........................................................................7 （一）指标选取逻辑.......................................................................................................7（二）数据特征与模型测算结果...................................................................................7（三）核心抛盘国画像剖析...........................................................................................7 三、三个维度看黄金短期抛压的影响有限...........................................................................8 （一）维度一：流动性冲击下的历史复盘...................................................................81、镜像一：新兴市场的被迫抛售.............................................................................82、镜像二：全球性的流动性冲击.............................................................................9（二）维度二：央行抛金的极限压力测算.................................................................10（三）维度三：黄金的储备结构得以优化.................................................................12 四、流动性冲击强化了黄金三大底层逻辑.........................................................................13 （一）全球秩序的重构：去美元化进程的催化剂.....................................................13（二）帝国拐点的激进：历史周期率下的冒险主义.................................................14（三）模糊世界中的对冲：真正的“中立位”资产.................................................15 五、总结：战略看多黄金，保持战略敬畏.........................................................................15 图表目录 图表1各国央行卖黄金情况详细梳理表.............................................................................6图表2 2025年综合脆弱度TOP10名单...............................................................................7图表3 2002年以来全球央行黄金净买入量与黄金总卖出量............................................9图表4历史上流动性短缺时的黄金价格、新兴市场货币波动率与美国金融条件指数..9图表5全球黄金市场的日均交易量...................................................................................11图表6流动性冲击下黄金价格回撤...................................................................................12图表7全球央行预计黄金储备2026年继续上升.............................................................13图表8 2026年3月中国央行黄金增持量环比大幅增加..................................................13图表9央行普遍预计未来5年储备资产美元权重下降...................................................14图表10全球基金经理2025年4月以来持续低配美元...................................................14图表11历史周期率下的“帝国激进与信用透支”.........................................................14图表12过去30年，黄金与全球主要股债资产保持极低的相关性...............................15图表13各种风险水平下，黄金都能显著提升投