国产座椅龙头，海外触底反弹

公司深耕头枕扶手等内饰件，2019年以37.5亿元收购格拉默84.23%的股权，此后公司座椅兑现+海外整合两大主线持续演绎，1）乘用车座椅业绩兑现，2021年公司斩获首个乘用车座椅订单，2023年量产，2024年乘用车座椅首次实现盈亏平衡，2025年乘用车座椅实现营收51亿元，实现归母净利1亿元，首次实现扭亏为盈；2）格拉默盈利改善，收购格拉默后格拉默经历了欧洲能源危机、美洲管理层更换等，2025年海外整合成效初现，格拉默2025年实现净利润0.2亿欧元，创2020年以来新高，且在持续改善中。 公司全面接管格拉默管理权后，大力推行“P2P”降本增效计划，海外改革成效显著。1）美洲区止血，2024年9月出售连年亏损的TMD公司轻装上阵，2025年美洲区EBIT利润率为-4.9%，为六年内新高；2）欧洲区增效，欧洲区经营韧性较强，五年连续21个季度实现EBIT为正，2024年公司通过裁员、削减总部福利及实施“Satellite”计划等措施，2025年EBIT利润率修复至5.9%，后 续随着格拉默整合进一步深化，公司海外盈利能力或将持续修复。 国内座椅市场空间约千亿，1）2024年中国汽车座椅行业头部集中CR5达70%，其中延锋/李尔/弗吉亚/安道拓/丰田纺织份额分别为24%/17%/12%/ 10%/7%，合资公司占比高；2）座椅功能性提升，据观研天下数据，中国乘用车座椅均价由2020年3064元的升至2025年的4148元。公司在本土替代趋势下，突破蔚来、理想等高端车座椅。截至2025年底，公司累计斩获27个定点项目，规模效应下，乘用车座椅板块正由投入期转入盈利兑现期，后续随着座椅收入增长，座椅利润有望大幅提升。 公司是国产座椅龙头，2025年座椅开始释放业绩，同时格拉默海外整合效果已现。结合公司经营情况，我们预测2026-2028年归母净利分别为8.01/10.03/11.76亿元，公司股票现价对应PE估值为20/16/14倍。我们给予2026年25X估值，对应目标价15.73元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 原材料价格波动风险；地缘政治波动风险；下游销量不及预期风险；格拉默整合不及预期的风险；大股东质押风险等。 内容目录 1.国产乘用车座椅龙头，座椅盈利拐点已现........................................................41.1.从内饰到乘用车座椅，围绕客户属地化扩产................................................41.2.深度布局乘用车+商用车，单车配套价值量上万.............................................51.3.整合见效盈利修复，座椅实现从“0”到“1”盈利...............................................62.整合格拉默，盈利改善从“包袱”变“财富”.........................................................72.1.“白衣骑士”收购百年龙头格拉默，管理整合驱动降本增效.....................................72.2.美洲区：剥离TMD，止血减亏迎盈利拐点..................................................92.3.欧洲区：盈利基础深厚，改革重塑竞争力.................................................102.4.财务表现印证整合质效，盈利拐点确立...................................................113.乘用车座椅千亿赛道启动，行业竞争格局重塑...................................................123.1.乘用车座椅市场空间稳步增长，消费升级驱动单车价值提升.................................123.2.电动化带动自主车企销量提升，国产替代持续推进.........................................133.3.千亿订单助力未来增长，座椅业务实现盈利...............................................164.盈利预测与投资建议.........................................................................204.1.盈利预测.............................................................................204.2.投资建议及估值.......................................................................215.风险提示...................................................................................21 图表目录 图表1：收购格拉默后，公司营收体量倍数级跨越，2021年切入乘用车座椅（单位：亿元）..............4图表2：公司股权架构图........................................................................5图表3：公司主营产品单价及主要配套客户........................................................5图表4：公司乘用车产品业务矩阵................................................................6图表5：公司商用车座椅业务矩阵................................................................6图表6：收购格拉默后，公司新增商用车座椅和中控内饰件等业务，营收占比过半（单位：亿元）.........6图表7：收购格拉默后，公司营收陡增............................................................7图表8：2025年公司实现归母净利转正............................................................7图表9：收购格拉默后毛利率和净利率断崖式下降..................................................7图表10：2025年剥离亏损后毛利率提升...........................................................7图表11：2019年格拉默各业务客户、主要竞争对手以及在欧、美、中的市场地位.......................8图表12：格拉默公司的发展历程.................................................................8图表13：公司对格拉默的收购与整合历程.........................................................9 图表14：TMD营业收入增长后萎缩，利润持续亏损..................................................9图表15：TMD总资产持续缩水....................................................................9图表16：剔除TMD收入后格拉默收入总体平稳....................................................10图表17：剔除TMD亏损及剥离损失后格拉默净利润................................................10图表18：格拉默美洲区2018-2025年财务报表....................................................10图表19：格拉默欧洲区2020-2025年分季度Operating EBIT（单位：百万欧元）......................11图表20：格拉默欧洲区2018-2025年财务报表....................................................11图表21：格拉默集团2018-2025年财务报表......................................................11图表22：格拉默2024与2025年各季度operating EBIT（单位：百万欧元）..........................12图表23：全球乘用车座椅市场规模将上升至2031年的6654.48亿元，2025-2031 CAGR为6.3%...........13图表24：2024年中国汽车座椅市场市占率........................................................13图表25：不同价格范围区间，消费者对舒适性的不同需求..........................................13图表26：乘用车座椅外资供应商巨头业务分布广泛，客户结构为传统燃油主机厂......................14图表27：2021-2025年各企业营收规模及增速（单位：亿美元）.....................................14图表28：2025年各企业座椅业务规模及占比（单位：亿美元）......................................14图表29：2021-2025年各企业毛利率.............................................................15图表30：2021-2025年各企业净利率.............................................................15图表31：座椅行业国产替代逻辑框架............................................................15图表32：2025/2026年“蔚小理”新势力主机厂座椅配套情况..........................................15图表33：继峰座椅合肥工厂投产，配套蔚来汽车..................................................16图表34：公司为蔚来配套的乘用车座椅产品......................................................16图表35：理想汽车2025年1月至2026年3月分车型月度销量（辆）................................17图表36：蔚来汽车2025年1月至2026年3月分车型月度销量（辆）................................17图表37：截至2025年底公司已斩获乘用车座椅总成定点项目27个，生命周期总销售额预计超亿元.......17图表38：截至2025年末，公司向特定对象发行股票募