乘用车座椅国产龙头，长期成长空间广阔

公司是深耕主业的内饰件龙头。公司本部宁波继峰的传统主业为座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。2019年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料以及商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。经过20余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。 多维度推进格拉默整合，格拉默利润水平有望持续改善。公司2019年正式并表格拉默，格拉默营业收入规模较大，但此前的盈利能力较差。 公司收购格拉默后，开始从多个方面推动格拉默的整合工作，主要包括： 1、更换管理层，理顺管理层与大股东的利益关系，调整格拉默组织架构；2、帮助格拉默推行全面的降本措施，在公司内部深挖利润；3、推进产能布局整合，调整优化全球工厂设置；4、帮助格拉默拓展在中国市场的业务，包括乘用车内饰件产品和商用车座椅产品。我们预计随着格拉默中国区业务的持续拓展叠加格拉默整体盈利能力的提升，有望为公司贡献利润增量。 开拓乘用车座椅总成业务，打开公司长期成长空间。乘用车座椅是乘用车核心零部件，涉及到舒适性、美观度和安全性等多个方面。乘用车座椅单车价值量较高，一般在4千至5千元，国内市场规模在千亿左右，且随着座椅功能的持续升级单车价值量仍有提升的空间。竞争格局上，国内乘用车座椅市场的集中度较高，且当前处于外资垄断的竞争格局，延锋安道拓、李尔、丰田纺织和TS TECH等占据了国内主要的市场份额。展望后续，随着下游整车格局的变化，新势力和头部自主不断崛起，叠加主机厂的降本需求，座椅行业有望迎来国产替代的大趋势。公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，已经建立起了成熟的业务团队，并且公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大优势。 当前，公司已经获得了新势力客户的两个座椅定点项目，预计公司座椅份额后续将持续提升。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.23亿、5.95亿、9.99亿，EPS分别为0.20元、0.53元、0.89元，市盈率分别为70.66倍、26.52倍、15.79倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期；海外整合不及预期。 1.继峰股份——内饰件龙头打造“百年继峰” 公司自成立以来一直深耕于汽车内饰件行业。继峰本部的传统业务主要为座椅系统零部件，主要包括乘用车座椅头枕和扶手。2019年，公司收购德国汽车内饰件巨头格拉默，进一步将业务拓展至乘用车中控系统、功能塑料、商用车座椅等领域。当前，公司还在持续扩展全新的产品品类，包括乘用车座椅总成、电动出风口和重卡生活座舱等。 经过20余年的发展，公司目前已经成为了汽车内饰件行业的龙头企业。 整合格拉默+产品品类扩张，公司有望打造“百年继峰”品牌。公司目前一方面正对格拉默不断整合，改善格拉默的业务经营；另一方面不断进行产品品类的扩张，重点发展乘用车座椅总成产品，并新增了电动出风口、重卡座舱等产品，有望将“继峰”打造成百年品牌。 图1：继峰股份发展历程 公司实控人为王义平、邬碧峰、王继民。王义平、邬碧峰、王继民三人合计持有继峰股份53.04%的股权，为公司的实际控制人。 继峰股份间接持有格拉默88.11%股权，实现对格拉默的控股。公司通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有德国上市公司格拉默88.11%的股权，实现了对格拉默的控股。 图2：公司股权结构（2021年年报） 1.1.公司产品覆盖乘用车+商用车，下游配套客户广泛 公司产品集中在内饰件领域，同时涵盖了乘用车和商用车。公司乘用车产品主要包括头枕、扶手、电动出风口、乘用车座椅总成、中控、喇叭罩等；商用车产品主要包括商用车座椅以及重卡家居式座舱等。 图3：公司乘用车内饰件产品 图4：公司商用车座椅产品 继峰本部客户：继峰本部头枕扶手的客户包括一汽大众、南北丰田和华晨宝马等； 电动出风口目前也已经配套了大众、吉利、长城和蔚来等客户；乘用车座椅则已经获得了两个定点项目。 格拉默客户：格拉默的主要客户包括大众集团、戴姆勒、宝马、FCA和通用汽车等； 商用车座椅的配套客户主要有戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡等。 图5：公司主要配套客户情况 1.2.公司收入端整体稳定，利润端受多因素影响存在波动 公司营业收入近年来保持整体稳定。公司2015年上市至2018年期间营业收入保持稳定增长，从10.48亿元增长至21.51亿元，复合增长率为27%；2019年公司完成对格拉默的收购，实现对格拉默的并表，因此营业收入出现大幅增长，当年实现营业收入180.01亿元；2020年至2021年由于疫情冲击和缺芯扰动，公司营业收入出现小幅波动，其中2021年公司实现营业收入168.32亿元，同比增长6.99%。 营收结构：在收购格拉默前，公司主要收入来源为头枕和扶手，以2018年为例，头枕和扶手分别占到公司营业收入的46%和37%。收购格拉默之后，格拉默主营业务除头枕、扶手以外还包括中控等内饰以及商用车座椅业务，因此公司营收结构发生变化。 以2021年为例，商用车座椅、中控及其他饰件、头枕、扶手的营业收入占比分别为33%、31%、24%和10%。整体来看，乘用车业务收入占到公司营业收入的65%左右，是公司的主要收入来源。 图6：公司营业收入及YOY 图7：公司分业务营业收入 受疫情和缺芯等不利因素的冲击，公司归母净利润近两年出现波动。从归母净利入方面来看，在并购格拉默之前，公司归母净利润整体保持稳定且有所增长，从2015年的1.76亿元增长至2018年的3.02亿元。2019年收购格拉默并实现并表后，2020年由于疫情的影响，致使公司2020H1出现亏损，叠加部分减值影响，使得公司2020年归母净利润下滑至-2.58亿元；2021年虽然受全球汽车行业缺芯影响，叠加原材料价格和运费上涨等不利因素，但公司持续推进管理效率提升，加快全面降本措施，加快新兴业务布局，全年实现了扭亏为盈，实现归母净利润1.26亿元。 受格拉默盈利能力较差拖累，公司整体盈利能力出现下滑。公司在并表格拉默之前盈利能力处于较高水平，其中毛利率保持在35%、净利率保持在15%的水平。并表格拉默后，公司综合毛利率降至15%左右的水平，其中2020年疫情影响降至历史最低13.57%，2021年由于全面推行降本增效措施，虽然有缺芯和原材料涨价的影响，但公司毛利率较2020年提高0.58个百分点至14.14%。 图8：公司归母净利润及YOY 图9：公司盈利能力变化情况 公司期间费用率整体保持稳定。公司近年来期间费用率整体保持稳定，且呈一定的下降趋势，其中2018年公司器件费用率提升较多，主要系股权激励和资产重组导致的中介机构费用推高了公司管理费用。 分项来看：公司管理费用率除2018年较高以外，在2019-2021年都保持相对稳定的水平，基本稳定在8%左右；公司销售费用率也基本稳定，其中2021年由于会计准则的调整略有下降；公司研发费用率近三年保持稳定小幅增长的趋势，从2019年的1.49%提升至2021年的1.91%；公司财务费用率在收购格拉默之前一直保持较低水平，由于收购格拉默产生较多负债，叠加汇兑损益的影响，对应的近两年的财务费用率有所上升。 图10：公司期间费用率情况 图11：公司各项费用率情况 2.格拉默整合：盈利水平提升+国内重卡座椅拓展 2.1.格拉默营收体量大，但盈利能力较弱 公司作为白衣骑士完成对德国百年汽车内饰件巨头格拉默的收购。2016年，格拉默面临Hastor家族的恶意收购。由于Hastor家族此前与大众集团（格拉默主要客户）存在纠纷，因此在格拉默下游主要客户的推动下，格拉默监事会、工会以及管理层达成一致，主动找到继峰，希望继峰能够成为格拉默的控股股东。最终，继峰股份在2019年完成了对格拉默的收购，成为格拉默的控股股东。继峰对格拉默的收购得到了格拉默管理层、格拉默主要大客户以及德国政府等多方面的大力支持。 相比于继峰本部，格拉默的营收规模庞大。从营业收入端来看，格拉默近五年的营业收入一直保持在15-20亿欧元的区间内，其中2019年营业收入最高达到20.39亿元，换算为人民币约为160亿元。相比于继峰本部20亿元左右的营收规模，格拉默的体量更为庞大。分地区来看，格拉默欧洲区收入占比在53%左右，美洲区收入占比在26%左右，亚太区收入占比在21%左右。 格拉默盈利能力较差，净利率长期在低位。从盈利端来看，格拉默的净利润水平较低，长期保持在0.2-0.3亿欧元的水平；从净利率方面来看，格拉默净利率水平长期保持在1.5%-2.0%的水平（为了反应真实的盈利状况，我们在这里主要选取2015-2019年的数据进行对比，2020-2021年存在疫情和缺芯等因素的扰动），远低于继峰本部15%以上的净利率，此外我们还选取了业务相似的国外零部件企业李尔和佛吉亚作为可比公司，同样可以发现格拉默的盈利能力要低于李尔与佛吉亚。 图12：格拉默营业收入情况 图13：全球内饰件领域主要公司的净利率水平对比 2.2.多因素导致格拉默盈利能力较差 格拉默经营中盈利能力较差主要有以下几个方面的原因： 直接原因：1、格拉默头枕、扶手、中控等产品在模具、发泡、支杆等生产原材料上对外依赖程度较高，外购件比例过高使得部分利润流失；2、部分工厂运营效率较低，存在产能利用率底下，亏损运营的情况。 根本原因：1、格拉默在被公司收购前，股权结构较为分散，不存在实际控制人，管理层与股东利益存在分歧，并且管理层没有收到很好的约束；2、组织架构存在不合理，部分部门间沟通不畅，且各区域组织的主观能动性没有完全激发。 图14：格拉默净利率较低的原因 2.2.1.影响因素（一）——股东结构及组织架构 股东结构：以2015年（Hastor和继峰开始增持格拉默股份之前）为例，格拉默的股东结构较为分散，即便是持股较多的股东其持股比例也仅在5%上下的水平。可见格拉默此前并不存在控股的大股东和实际控制人，无法对管理层进行很好的制约，由此导致了管理层与股东方利益的不一致，管理层没有降本增效的动机。 组织架构：一方面，此前格拉默乘用车分为了4个产品部门，导致部门间存在沟通成本；另一方面，此前格拉默由德国总部垂直化管理，各区域的主观能动性没有得到充分调动。 图15：2015年格拉默股东结构（2015.12.31） 图16：公司收购格拉默之前格拉默控制方演变进程 2.2.2.影响因素（二）——管理及运营水平较低 生产原材料对外依赖程度较高。格拉默座椅头枕和座椅扶手等产品在生产制造过程中外购零部件的占比较高，如模具、支杆和发泡等均依靠对外才采购，较低的自制率使得格拉默产品整体的利润率较低。 部分工厂产能利用率较低，存在亏损运营的状况。格拉默是一家全球性的企业，2018年格拉默在全球拥有1.5万名员工，在全球近20个国家开展业务，拥有48家工厂。但格拉默部分工厂的产能利用率较低，存在亏损运营的情况，拖累了格拉默整体的盈利能力。 图17：座椅头枕工艺流程 图18：格拉默全球生产和物流基地分布情况（2015年） 2.3.公司从多维度推进格拉默的整合工作 公司在收购格拉默之后，开始从多个维度入手对格拉默进行整合：1、继峰成为绝对的控股股东后，增加对格拉默的控制，对管理层和组织架构进行有效调整；2、对格拉默进行全面降本，包括提升自制率、降低采购成本、加强品控、优化物流仓储等措施； 3、推进格拉默和本部下属工厂的整合，关闭低效亏损工厂；4、本部与格拉默相互赋能，主要扩展格拉默在中国市场的业务。 图19：收购格拉默后，公司从多方面入手对格拉默进行整合 2.3.1.整合措施1：控制监事会，调整管理层和组织架构 继峰收购格拉默后获得了对监事会的控制权。继峰收购格拉默后拥有80%以上的股权，在股东大会上控制绝对多数的表决权，且有权决定所有股东代表监事的人选（股东