继峰股份：格拉默整合进入收获期，乘用车座椅总成打开长期成长空间 [Table_CoverStock] —继峰股份(603997)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023年06月09日 [Table_CoverAuthor] 陆嘉敏 曹子杰 汽车行业首席分析师 执业编号：S1500522060001 汽车行业研究助理 联系电话：13816900611 联系电话：13522702936 邮箱：lujiamin@cindasc.com 邮箱：caozijie@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 继峰股份(603997) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 13.92 52周内股价波动区间(元) 17.02-10.58 最近一月涨跌幅(％) -1.35 总股本(亿股) 11.36 流通A股比例(％) 100.00 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 继峰股份：格拉默整合进入收获期，乘用车座椅总成打开长期成长空间 [Table_ReportDate] 2023年09月21日 报告内容摘要: [Table_Summary] 汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张。公司深耕汽车内饰行业数十载，传统业务为座椅扶手和头枕，客户涵盖主流tier1客户和主机厂；2019年收购格拉默后拓展商用车座椅、乘用车中控系统和其他内饰部件业务，并获得海外生产研发基地，实现全球化布局；公司现已成为全球领先汽车座椅企业，并逐步开发乘用车座椅总成、隐藏式电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等创新业务。 乘用车座椅：市场空间广阔的高壁垒赛道。乘用车座椅单车价值高，并可通过材料升级、轻量化、智能化等方式进一步实现产品的消费升级，我们预计国内乘用车座椅市场规模有望由2021年的717.5亿元增加至2025年的871.7 亿元，年复合增速为5%。乘用车座椅具备较高的进入壁垒和生产壁垒，竞争格局固化，全球市场以及国内市场主要被外资及合资厂商占据，2020年国内市场CR5达70%，国产替代空间大。 格拉默整合逐见成效，以乘用车为代表的新兴业务屡获新突破。1）格拉默：收购格拉默早期处于整合阵痛期，并受原材料上涨、疫情封控、俄乌冲突、芯片短缺以及物流费用上涨影响，盈利能力受到一定程度影响；随着公司积极推进降本增效措施，格拉默盈利能力已经得到初步改善，分地区看，欧洲地区盈利水平提高，美洲地区继续减亏，亚太地区规模持续扩大，我们预计格拉默盈利水平有望得到持续改善。2）创新业务：公司乘用车座椅总成业务屡获突破，目前已获六个定点，客户涵盖多个新能源厂商以及传统主机厂奥迪和大众；此外，以隐藏式电动出风口为代表的新产品销量稳步上升；我们认为创新业务有望打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：公司是全球领先的汽车座椅龙头，随着整合推进，子公司格拉默降本增效不断取得进展；此外，乘用车座椅总成客户不断取得突破，隐藏式电动出风口等新业务不断拓展，亦有望贡献较多增量收入。我们预计2023-2025 年归母净利润为3.10、5.62、9.54亿元，对应PE分别为52、28、17倍，考虑到公司切入高壁垒的乘用车座椅总成赛道实现业绩快速增长且2025年估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：汽车销量不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、股票定增发行事项推进不及预期。 -20%0%20%40%60%22/0923/0123/0523/09继峰股份沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 16,832 17,967 21,684 24,644 30,295 增长率YoY 7.0% 6.7% 20.7% 13.6% 22.9% 归属母公司净利润(百万元) 126 -1,417 310 562 954 增长率YoY 148.9% -1221.6% 121.8% 81.6% 69.6% 毛利率 14.1% 13.1% 14.1% 14.8% 15.2% 净资产收益率ROE 2.7% -41.0% 8.2% 12.9% 17.9% EPS(摊薄)(元) 0.11 -1.23 0.27 0.49 0.83 市盈率P/E(倍) 126.74 — 51.72 28.48 16.79 市净率P/B(倍) 3.45 4.63 4.22 3.67 3.01 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年09月21日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资逻辑 ...............................................................................................................................................6 一、收购格拉默，铸就座椅行业龙头 ................................................................................................7 1.1汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张 .....................................................................7 1.2并表格拉默实现收入跨越式增长，推进整合有望改善盈利能力 ..........................................9 二、乘用车座椅：市场空间广阔的高壁垒赛道 .............................................................................. 13 2.1材料升级、轻量化、智能化带动座椅价值量提升 ............................................................... 16 2.1.1面套材料：单价高，中高端材料带动产品升级 ............................................................ 16 2.1.2 轻量化：以座椅骨架轻量化为核心，多种轻量化技术相结合 ................................... 17 2.1.3智能化：供给端需求端双向选择，座椅智能化前景明朗 ............................................ 20 2.1.4 造车新势力以座椅为核心卖点，加速产品升级趋势 ................................................... 23 2.2乘用车座椅：行业壁垒较高，市场规模持续提升 ............................................................... 25 2.2.1 乘用车座椅行业壁垒较高，竞争格局固化 ................................................................... 25 2.2.2 消费升级驱动，乘用车座椅市场规模广阔 ................................................................... 27 三、整合格拉默渐入佳境，乘用车座椅屡获突破 .......................................................................... 28 3.1继峰本部：费用管控良好的头枕扶手龙头，并购格拉默后市场份额进一步提高 ............ 28 3.2格拉默：历史悠久的汽车内饰件企业，全球商用车座椅龙头............................................ 29 3.3并购格拉默，多维度措施推进整合 ....................................................................................... 33 3.3.1 格拉默自身推进多项调整，提升公司效益 ................................................................... 33 3.3.2继峰深入整合格拉默，赋能降本增效 ........................................................................... 34 3.3.3继峰赋能格拉默，商用车座椅业务稳步推进 ................................................................ 35 3.3.4推进产业布局整合，促进工厂资源的有效配置。 ........................................................ 35 3.4 乘用车座椅业务打开增长空间，突破性新产品有望成为新增长点 ................................... 36 3.4.1格拉默和继峰本部优势互补，实现乘用车座椅业务0到1突破 ................................ 36 3.4.2开发突破性新产品，有望成为新增长点........................................................................ 38 四、盈利预测、估值与投资评级 ..................................................................................................... 40 4.1 盈利预测及假设 ...................................................................................................................... 40 4.2 估值与投资评级 ...................................................................................................................... 40 五、风险因素 .....................................................................................................