跨境资管标的，业绩弹性可期

投资逻辑 中国光大控股是国内领先的跨境投资与资产管理平台，拥有超28年私募股权投资经验。公司以“资产管理+自有投资”双轮驱动，25年末管理资产规模1214亿港元，覆盖一级市场、二级市场、母基金及不动产等多条产品线。控股股东为中国光大集团（持股49.74%），具备强大的股东背景与跨境协同优势。2025年，公司实现收入总额16.43亿港元（同比大幅增长322%），但归母净利润为-20.08亿港元，同比小幅增亏（2024年亏损19.09亿港元）。主要原因在于受房地产行业调整影响，公司商业地产项目受租金下行、预期偏弱及流动性压力拖累，计提减值损失16.37亿港元。 1、行业周期回暖，公司业绩拐点已现：私募股权市场在经历调整后逐步回暖，公司AUM已触底回升，项目退出节奏加快，公司直接受益。2025年投资收入达9.98亿港元（上年同期亏损0.54亿港元），成为利润核心驱动；退出回报倍数达2.04倍，现金回流加速，业绩弹性充分释放。 2、“管理人+投资者”双重视角：公司不仅是资产管理人（GP），也是重要投资者（LP）。25年末其自有资金投资账面价值超320亿港元，其中持有的光大银行、光大证券等基石性资产提供稳定股息与盈利。基金管理业务贡献稳定管理费与表现费收入，25年末来自第三方AUM约866亿港元，参照国际同业应享有管理规模溢价，当前估值对此反映不足。 3、聚焦高成长赛道：2025年以来，二级市场环境好转及相关产业政策支持，为公司持有资产的估值修复创造条件。公司重点布局人工智能、半导体、生物医药等战略性新兴产业，项目储备质量较高，未来财务性投资及基金管理业务的收益有望持续提升。 盈利预测、估值和评级 公司正处于行业回暖、自身资产重估阶段，其业务模式使其兼具业绩弹性与资产价值深度，预计2026-2028年归属于公司股东盈利分别为14.68亿港元、18.19亿港元、23.19亿港元，同比增长173%、24%、28%。采用分部估值法，基金管理业务按0.05的P/AUM倍数估值约46亿港元；自有资金投资业务因波动性给予0.45倍PB，估值约71亿港元；基石性投资折价80%后估值约46亿港元。我们给予公司整体2026年163亿港元估值，对应目标价9.65港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 资产管理规模增长不及预期；项目投资回报不及预期；退出环境的不确定性；私募股权业务弹性较大。 内容目录 一、公司概况：中国跨境资产管理行业先行者.......................................................41.1发展历程：拥有超过28年投资经验，以私募基金管理及投资为核心业务.........................41.2股权结构：光大集团作为控股股东，提供了坚实的信用背书和跨领域的业务协同网络..............41.3核心业务：以资产管理为引擎，运用自有资本进行战略性产业培育和财务投资....................5二、财务分析：投资收入大幅扭亏，地产减值拖累业绩...............................................52.1客户合约收入：管理规模企稳回升，业绩报酬呈周期性波动...................................82.2投资收入：实现扭亏为盈，优质资产价值逐步释放...........................................92.3其他收入..............................................................................10三、盈利驱动：AUM触底回升，股权投资有望进入收获期............................................103.1基金管理业务：AUM触底回升，募管投退能力突出..........................................103.2自有资金投资业务：基石性投资稳健，财务性投资改善显著..................................13四、盈利预测与投资建议........................................................................154.1盈利预测..............................................................................154.2投资建议及估值........................................................................16风险提示......................................................................................18 图表目录 图表1：公司发展历程..........................................................................4图表2：公司股权结构..........................................................................4图表3：公司主营业务包括自有资金投资业务和基金管理业务........................................5图表4：2025年公司收入总额同比大幅回升........................................................6图表5：25年公司减值计提16亿港元拖累利润表现（亿港元）.......................................6图表6：2025年公司归母净利润有所承压..........................................................6图表7：分业务来看，自有资金投资业务收入大幅提振（亿港元）....................................7图表8：分业务来看，自有资金投资业务利润显著提升（亿港元）....................................7图表9：公司主要收入项目（亿港元）............................................................7图表10：2025年公司投资收入大幅提升（亿港元）.................................................8图表11：2025年公司投资收入占比提升至61%.....................................................8图表12：客户合约收入构成（亿港元）...........................................................9图表13：2025年投资收入实现大幅扭亏为盈（亿港元）............................................10图表14：25年投资收入扭亏主要得益于未实现投资收益亏损收窄（亿港元）..........................10图表15：未实现投资亏损改善预计主要得益于财务性投资受益改善（亿港元）........................10 图表16：2025年公司AUM实现近年来首次回升（亿港元）..........................................11图表17：截至2025年末公司在管基金的种子资金占比提升至28.7%（亿港元）........................11图表18：25年末一级市场基金占比约73%（亿港元）..............................................12图表19：25年末人民币基金占比约83%（亿港元）................................................12图表20：2025年公司退出回报倍数达到2.04倍...................................................13图表21：25年末基石性投资规模达到200亿港元..................................................14图表22：25年末基石性投资规模占比达到62%....................................................14图表23：2025年上半年前二十大财务性投资投向..................................................15图表24：公司盈利预测情况....................................................................16图表25：预计公司2026年基金管理规模约为1,292亿港元（亿港元）...............................17图表26：黑石集团、KKR、凯雷集团、惠理集团P/AUM情况.........................................17图表27：可比公司PB估值.....................................................................17图表28：分部估值情况（亿港元）..............................................................17 一、公司概况：中国跨境资产管理行业先行者 1.1发展历程：拥有超过28年投资经验，以私募基金管理及投资为核心业务 光大控股拥有超过28年跨境资产管理及私募股权投资经验，是一家以私募基金管理及投资为核心业务的在港上市公司。中国光大控股通过所管理的多个私募基金、创投基金、产业基金、夹层基金、母基金、固定收益和股票基金等，培育了众多具高增长潜力的企业，同时还配合中国企业的发展需求，将海外的技术优势与中国市场相结合，为中国及海外投资者提供了多元化的金融服务。通过所管理的基金和自有资金，光大控股已投资超过300家企业，投资产业覆盖房地产、飞机租赁、医疗健康、养老产业、新能源、基础设施、高端制造业、高新科技、文化消费等，其中有超过150家企业已通过在中国及海外市场上市或并购转让等方式退出。 来源：公司官网，公司投资者演示材料，国金证券研究所 1.2股权结构：光大集团作为控股股东，提供了坚实的信用背书和跨领域的业务协同网络 中国光大集团通过间接持股控制光大控股约49.74%的股权，为公司控股股东。光大集团通过旗下全资子公司间接持有光大控股49.38%的股权，并通过光大投资管理间接持有0.36%的股权，合计持有股权比例为49.74%。此外，中信保诚人寿保险有限公司亦持有光大控股9.02%的股份。 1.3核心业务：以资产管理为引擎，运用自有资本进行战略性产业培育和财务投资 公司的核心业务包括基金管理业务和自有资金投资业务两大板块。 （1）基金管理业务方面，截至2025年末，公司共管理71只基金，已完成募资规模1,214亿港元，涵盖一级市场基金、二级市场基金、母基金、S基金等丰富的资产管理产品线，打造了中国不动产私募股权基金领导者光大安石/光大嘉宝，培育了众多具有高增长潜力的企业。光大控股充分发挥跨境投资平台的作用，支持战略性新兴产业和未来产业，支持科技创新与