纸浆（SP）专题报告：针叶浆偏弱格局延续，期货价格易跌难涨

投资观点：逢高做空/反套/阔叶正套 纸浆（SP） 报告日期2026-4-21 专题报告 ⚫纸浆期货延续“弱现实”交易逻辑：纸浆四月份交易逻辑仍以“弱需求”为主。需求端主要表现为国内成品纸价格和利润均出现进一步下降，欧洲针叶浆需求复苏则亦有待进一步验证；供给端海外针叶浆产能在一季度并未出现明显出清，几次小规模扰动也并未改变市场预期；库存端针叶浆表现为严重的累库。 国贸期货研究院杨璐琳 从业资格证号：F3042528投资咨询证号：Z0015194 国贸期货王新博 ⚫短期纸浆期货磨底可能性较大：短期来看，我们认为纸浆期货更可能在低位磨底，从过去两年的情况来看，中国造纸行业在二季度将进入传统淡季，纸厂更可能延续刚需采购的模式，需求端对纸浆期现价格的支撑较为有限。而由于芬兰浆厂从二季度开始停产、国内贸易商利润偏低等原因，二季度针叶浆进口量可能会出现下降，针叶浆港口库存有望从高位出现一定的去化。 从业资格证号：F03134647 ⚫当前二类浆进口成本构成上方压力，近年最低美金价/布针价格或为下方支撑：从估值的角度来看，我们认为现货市场供应宽松的二类浆（月亮、蓝森林）的当期美金进口价折人民币构成上方压力位（约5200-5300元/吨）。下方支撑可以从两方面考虑：（1）用2023年5月外盘报价的最低值630美金（俄针）—650美金（二类浆）的折人民币价格进行估算（2）用近期基差显著走强的布针现货价格4500元/吨并参考仓单结构、基差进行估算；综合以上两种思路我们认为纸浆期货短期的支撑可能在4800-4900元/吨。 ⚫策略及风险提示：逢高做空/月间反套/阔叶正套 数据来源：Wind （1）单边策略：逢高做空。即使近期盘面已经屡次刷新历史新低，但并未导致纸厂出现明显的投机性补库需求或浆厂的进一步停产，市场的主要交易逻辑仍为“弱现实”。故可考虑在二类浆进口成本附近逢高做空。 往期相关报告 1.【ITF-纸浆】针叶浆弱现实延续，考虑5-9反套202603162.【ITF-纸浆】2026年二季度投资报告：需求端偏弱格局延续，关注供给端扰动20250330 （2）月间策略：反套。基于仓单结构和数量我们认为当前仓单的实际接货价值低于盘面价格，这种矛盾在目前更有可能通过月间价差走弱的方式来吸引期现商接货，故月间价差有望走弱甚至形成Full-C结构。 （3）期现套利：阔叶/布针正套。在阔叶浆港口库存持续下降以及外盘报价坚挺的情况下，“阔强针弱”格局有望继续延续，可考虑在合适的基差进行正套；布针在本次下跌过程中表现出了明显的基差走强，其底部相较于其他浆种更加明确，可考虑布针正套。 （4）风险提示：对于“逢高做空”的策略而言，最大的风险点仍是来自于海外供给端尤其是北美针叶浆的潜在出清可能性。若出现海外供给端扰动纸浆期货可能出现较大幅度的反弹。 1针叶浆期货延续“弱现实”交易逻辑 纸浆期货在四月份延续了今年以来的下跌趋势，我们认为主导因素仍是针叶浆需求偏弱的同时，供给端也并未发生足够改变市场预期的针叶浆产能出清事件。纸浆期货市场的主要交易逻辑是以“弱现实”为主。 就国内需求端而言，国内木浆用纸价格在2026年4月开始出现下跌：根据卓创资讯，截至4月20日，双胶纸/铜版纸/生活用纸/白卡纸的价格分别为4668/4590/5833/4019元/吨，月环比下降1.2%/2.1%/0.7%/4.9%。同时从利润角度来看，截至4月20日，我们对双胶纸/铜版 纸/生 活 用 纸/白 卡 纸 的 生 产 利 润 估 算 为687/92/-156/162元/吨 ， 月 环 比 下 降50/103/72/201元/吨。成品纸的价格和利润在低位的进一步下跌说明其市场的供需格局仍较为宽松。而欧洲需求也并未出现明显复苏迹象，根据UTIPULP的报告，2026年3月欧洲针叶浆库存为23.3万吨，月环比上涨3.7%，同比上涨5.8%；反观针叶浆消费情况，2026年3月欧洲针叶浆消费为22.7万吨，月环比上涨5.5%，同比下降4.7%。故我们认为欧洲针叶浆需求在3月的增长更多的是季节性原因，整体仍处于下降趋势。 资料来源：UTIPULP、国贸期货研究院 资料来源：UTIPULP、国贸期货研究院 从2025年底支撑针叶浆的一个重要利多逻辑是在外盘报价临近甚至低于成本的情况下，海外针叶浆厂存在难以证伪的停产可能性。但2026年初至今数个小规模减产事件的发生并未导致市场出现明显的看涨情绪，故我们认为短时间海外浆厂的成本对外盘报价的影响可能会相对有限。 而从库存端来看，2026年以来我国针叶浆港口库存不断刷新新高，截至2026年4月中旬，针叶浆港口库存估计值为163万吨，较年初上涨30.9万吨，同比上涨22.5%。但同时根据海关总署数据，2026年1-3月中国针叶浆进口量为223.4万吨，较去年同期下降3.8%，说明进口量并非是纸浆累库的主要原因。故我们认为上涨的原因主要在于国内商品浆需求的下降。这主要体现在两方面：中国国产针叶浆的供给增加以及成品纸对于针叶浆需求的下降。对于前者而言，中国国产针叶浆产量在2026年初月产量已经达到8万吨左右的水平，较2025年同期上涨5万吨左右。除国产针叶浆产量增加之外的约25万吨针叶浆库存增量则主要来自于国内成品纸对于针叶浆需求量的下降，值得注意的是根据钢联口径2026年1-3月我国四大木浆用纸产量为1181万吨，较去年同期上涨9.1%，由此我们可以得到一个模糊但是相对正确的结论，在过去的一年中吨纸针叶浆消耗量从0.21吨下降到0.18吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2短期纸浆磨底可能性较大，预计低位区间震荡 我认为二季度需求端延续偏弱格局的可能性较大，主要理由包括： （1）需求端来看，二季度是造纸行业的传统淡季，2024/2025年木浆用纸的价格以及行业利润均出现明显走弱：2024/2025年二季度的木浆用纸均价相较一季度分别下降42元和204万吨，吨纸利润分别下降7.4和27元/吨，在2026年成品纸供需格局进一步宽松且价格下降已经在4月事实上发生的情况下，我们认为国内需求在二季度维持偏弱格局甚至进一步走弱的可能性较大，成品纸价格和利润下降导致纸价难以对浆价形成支撑。 （2）供给端来看，针叶浆供给缩量可能性较大，国内库存有望出现下降。二季度纸浆供应量削弱主要来自于以下两方面：从海外供给的角度来看，芬林集团旗下芬林芬宝宣布Joutseno纸浆厂将于2026年3月31日进行停产，从2025年的经验来看，这将会导致芬兰针叶浆对中国月出口量下降5万吨左右；从国内贸易商的角度来看，2026年第一季度针叶浆进口利润持续走弱，目前已经下降到历史较低水平，可能会导致贸易商订购量下降进而导致二季度针叶浆供应量下降。 （3）从估值角度来看，可以从以下两个角度来对纸浆期货底部区间进行研判：以近年来外盘报价的历史低位作为底部价格参考以及以近期基差出现明显走强的布针作为短期底部参考。对于前者而言，2023年5月俄针外盘报价约为630美元/吨，二类浆外盘报价约为650美元/吨，分别对应进口价格4950元/吨和5100元/吨；对应后者而言，布针现货价格在4500元/吨出现了明显的基差走强，考虑仓单结构、品牌价差和基差等因素，纸浆期货在4800-4900元/吨区间可能会存在比较强的支撑。对于纸浆的上方压力主要参考目前供给较为宽松的二类浆进口成本，3-4月二类浆外盘价格在660-670美金/吨，折合人民币5200-5300元/吨。 3策略和风险提示：逢高做空、月间反套、阔叶/布针正套 （1）单边策略：逢高做空。即使近期盘面已经屡次刷新历史新低，但并未导致纸厂出现明显的投机性补库需求或浆厂的进一步停产，市场的主要交易逻辑仍为“弱现实”。故可考虑在二类浆进口成本附近逢高做空。 （2）月间策略：反套。基于仓单结构和数量我们认为当前仓单的实际接货价值低于盘面价格，这种矛盾在目前更有可能通过月间价差走弱的方式来吸引期现商接货，故月间价差有望走弱甚至形成Full-C结构。 （3）期现套利：阔叶/布针正套。在阔叶浆港口库存持续下降以及外盘报价坚挺的情况下，“阔强针弱”格局有望继续延续，可考虑在合适的基差进行正套；布针在本次下跌过程中表现出了明显的基差走强，其底部相较于其他浆种更加明确，可考虑布针正套。 （4）风险提示：对于“逢高做空”的策略而言，最大的风险点仍是来自于海外供给端尤其是北美针叶浆的潜在出清可能性。若出现海外供给端扰动纸浆期货可能出现较大幅度的反弹。 分析师介绍 杨璐琳：国贸期货研究院院长助理，农产品首席分析师，厦门大学经济学硕士。专注于饲料原料及养殖行业研究，善于通过基本面分析把握行情动态，为产业客户提供定制化套期保值方案。多次荣获期货日报“最佳农副产品期货分析师”称号。 王新博：国贸期货农产品研究助理，上海财经大学金融学硕士。致力于林浆纸期货品种的研究，对产业链理解深刻，善于通过分析基本面矛盾把握行情走势，并为产业客户提供行情分析和套期保值方案。 免责声明 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。