电子凭证为核，财政IT领军

中科江南(301153)[Table_Industry]计算机/信息科技 中科江南首次覆盖 本报告导读： 中科江南是财政IT市场领先的供应商，提供支付电子化和智慧财政服务，同时前瞻布局数币与数据要素，积极探索财政IT领域AI赋能落地。 投资要点： 以电子凭证为核，财政IT市场领军供应商。中科江南成立于2011年，面向各级财政部门、行政事业单位和金融部门，提供支付电子化和智慧财政两大产品，并依托电子凭证，为政企客户提供数智化服务。公司支付电子化以国库集中支付电子化管理为核心进行业务扩展，核心产品“电子凭证库”是财政业务互通的数字枢纽；智慧财政则围绕财政预算管理一体化系统，贯通财政业务管理体系各类产品和服务。 前瞻布局数币和数据要素，同时目标构建财政领域垂直大模型。经过十余年的沉淀，公司业务发展兼具政策协同性、合规性与前瞻性，构筑了深厚的竞争壁垒。数字人民币方面，公司深化数币在财政资金领域的应用创新与落地，依托智能合约构建财政资金穿透式监管能力。数据要素方面，公司深度参与多地财政部门及海关总署的数据要素管理工作，建立了数据资源化-数据标准化-数据资产化-数据产品化的完整解决方案体系。此外，公司还依托大模型等技术构建智能引擎，通过AI与业务协同构建覆盖财政全链条的智能决策支持系统，未来公司将基于AI能力沉淀，全面启动财政领域垂直大模型的系统化构建。 25年业绩稳健，支付电子化盈利能力凸显。2025年公司实现收入8.27亿元，同比+0.32%；归母利润1.01亿元，同比-3.41%，在下游客户预算支出调整的背景下，公司整体业绩保持稳健，核心业务支付电子化盈利能力较好，收入和毛利率同比均有提升。公司将顺应客户转型趋势，重点发力财政大数据等领域，并强化AI赋能，为整体业务提质增效。 风险提示。AI落地赋能不及预期，下游客户支出调整导致需求波动，行业竞争加剧风险。 1.盈利预测与估值 1.1.公司业务拆分 基本假设： 1）支付电子化：公司支付电子化以国库集中支付电子化管理为核心，链接财政、人民银行、代理银行和预算单位，构建了财政资金事前、事中、事后全链路电子化的业务处理和监督闭环系统，核心产品“电子凭证库”作为财政业务互通的数字枢纽，分别部署在财政、人民银行和代理银行端。整体支付电子化业务具备强核心壁垒，且盈利能力较好，伴随数字人民币在财政资金领域应用的场景创新与落地，公司有望依托智能合约技术，打开业务空间。因 此 ，我 们预 计2026-2028年公 司支 付 电 子化业 务收 入增 速分别为12%/18%/20%。 2）智慧财政：公司智慧财政业务围绕财政预算管理一体化系统，贯通财政业务管理体系各类产品和服务。公司通过打造AI智能体矩阵与财政业务智能助手，已完成财政智能评审、政策问答与检索、智能问数等关键场景的开发应用，未来将基于AI能力沉淀，全面启动财政领域垂直大模型的系统化 构 建。我 们预 计2026-2028年公 司智 慧 财政业 务 收 入增 速分别为8%/11%/15%。 3）政企数智化：公司深度挖掘核心产品电子凭证库的复用潜能，在医保支付、会计电子凭证、数字商标等领域提供各类数字化解决方案，且应用边界逐渐扩展。数据要素商业模式的逐步成熟，将催化该业务收入扩张。我们预计2026-2028年公司政企数智化业务收入增速分别为5%/7%/10%。 1.2.盈利预测与可比估值 综合来看，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为9.10/10.45/12.28亿元，同比+10.0%/+14.8%/+17.5%；归母净利润分别为1.25/1.67/2.24亿元，同比+24%/+34%/+34%。 采用PE和PS估值方法对公司进行估值，选择税友股份、用友网络、博思软件、新点软件作为可比公司，可比公司主营业务均包含财税信息化，与公司业务相似度较高。 1）PE估值 我们预测公司2026-2027年EPS分别为0.35/0.47元。参考可比公司，给予公司2026年115倍PE，对应合理市值为144亿元，每股合理估值为40.49元。 2）PS估值 我们预测公司2026-2027年公司营业收入分别为9.10/10.45亿元，考虑公司前瞻布局数币与数据要素业务，且有望实现财政领域垂直大模型的系 统化构建，赋能业务增长，给予公司2026年8.5倍PS，对应合理市值为77亿元，每股合理估值为21.75元。 综合来看，我们结合PE和PS的方法对公司进行估值，并取两种方法合理估值平均值，最终给予公司目标市值为111亿元，对应目标价为31.12元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.风险提示 1）AI落地赋能不及预期；2）下游客户支出调整导致需求波动；3）行业竞争加剧风险。 本公司是本报告所述新点软件(688232)的做市券商。本报告系本公司分析师根据新点软件(688232)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号